Yuanen försvagas och Kinas Minsky-ögonblick

Häromdagen skrev jag om de sprickor som börjar synas i Kinas ekonomi. Nu syns det också tydliga spår i valutakursen - den kinesiska valutan yuan har de senaste veckorna uppvisat den starkaste försvagningen sedan 1993. Sedan 2005 har yuanen gradvis stärkts mot dollarn, men denna trend ser nu ut att ha påbörjat en vändning. (Uppåt betyder svagare yuan i diagrammet nedan.)

Det tyder på begynnande kapitalflykt från Kina. Det är säkerligen många investerare som nu fått sin tro på Kina som tillväxtunder rubbad. För det första investerar då troligen färre nya pengar i Kina och för det andra säljer många av sina "befintliga investeringar i Kina.

Två analytiker från Morgan Stanley har också nyligen skrivit en intressant analys om hur Kinas "Minsky-ögonblick" nu närmar sig. "Minsky-ögonblick" (engelska Minsky moment) är en term som myntades i samband med den ryska finanskrisen 1998 och uppkallades efter ekonomen Hyman Minsky. Ett "Minsky-ögonblick" är när en kredit-boom driven av spekulativa låntagare börjar att nystas upp. Det är den tidpunkt då spekulativa låntagare inte längre kan sätta om sina lån eller låna ytterligare för att klara av räntebetalningar. Förluster på spekulativa tillgångar gör att kreditorerna drar tillbaks sin långivning, vilket oftast leder till prisfall på dessa tillgångar. Under tiden tvingas överbelånade investerare att sälja av även sina mindre spekulativa investeringar för att kunna betala sina lån. Det blir dock brist på köpare när många vill sälja. Det leder till skarpa prisnedgångar och kraftigt minskad likviditet på finansmarknaderna, samt en stor efterfrågan på likvida medel.


Kinas "skuggbanksektor" står nu för över en femtedel av den totala kreditmassan i Kina eller omkring 40 procent av årlig BNP, vilket är en stor ökning från de 12 procent av BNP som den stod för för bara fem år sedan. Skuggbanksektorn försörjer de låntagare som inte längre kan få lån från den formella banksektorn med lån. Det gäller provinsstyren, fastighetsbranschen och företag med massiv överkapacitet och dålig lönsamhet såsom kolgruvor, stål, cement, skeppsvarv och solenergi.

Provinsstyrenas finansieringsbolag, som lånar pengar för att investera i infrastruktur, har otillräckligt kassaflöde för att kunna betala ränta och amorteringar. Enligt den senaste sammanställningen har provinsstyrena totalt nästan 3 miljarder dollar i skulder - en siffra som dessutom troligen är en underskattning.

Det uppskattas även att upp till en tredjedel av alla nya lån används för att sätta om gamla lån och att räntebetalningar står för nästan 17 procent av Kinas BNP - en sanslöst hög siffra och nästan dubbelt så stor andel av BNP som USA uppnådde år 2007.

Inställda betalningar på lån (eller fall där det var på väg men det hela räddades) har börjat dyka upp den senaste tiden. Detta har skakat Kinas kreditmarknader och drivit upp räntorna på "trusts", förmögenhetsförvaltningsprodukter, företagsobligationer och banklån.

Samtidigt som stora mängder krediter förfaller till betalning och låntagarna blir allt mer ansträngda, så avtar tillväxten, penningpolitiken stramas åt och marknadsräntorna börjar att stiga. Kinas banker måste nu börja avsätta reserver för dåliga lån, något som tidigare knappt (officiellt) har existerat där. Det kommer troligen att leda till kredittorka, där inga utom de allra säkraste låntagarna kan få kredit. Detta kommer i sin tur att bromsa upp Kinas ekonomi, och mest inom de sektorer som är mest kreditberoende, såsom provinsernas infrastruktursatsningar och sektorer med överkapacitet. En inbromsning i infrastruktursatsningarna och byggbranschen kommer i sin tur att leda till ännu större överkapacitet i industriner såsom stål och cement, vilket gör att dessa får ännu svårare med sitt kassaflöde och att betala på sina skulder. Denna negativa spiral gör att jag tror att ekonomerna från Morgan Stanley är alltför optimistiska vad gäller hur mycket Kinas tillväxt kan komma att bromsa in.

Ett annat tecken på att Kinas jättebubbla håller på att bromsa in är utvecklingen av antalet påbörjade bostadsbyggen, se diagrammet nedan.

Som ni ser har antalet påbörjade bostäder minskat med 30 procent sedan ett år tidigare. Den överhettade bostadsbyggesmarknaden håller på att bromsa in.

I förrgår rapporterades också ännu en betalningsinställelse från Kina, denna gång från ett stålföretag, Highsee Group, den största privata stålproducenten i Shanxi-provinsen, som nu inte kan betala tillbaka sina obligationer i tid. Företaget har tydligen inte betalat ut löner på flera månader och står till stor del stilla. Grundorsaken är att stålpriserna i Kina fallit till den lägsta nivån på över åtta år.

Kan skulderna i USA öka mer?

USA:s statsskuld ökar stadigt. Totalt ligger statsskulden enligt US Debt Clock på närmare 17 biljoner dollar, vilket är 106 procent av BNP och en explosionsartad ökning sedan 10 biljoner vid slutet av 2008. Statsskulden är drygt 53 000 dollar per invånare.

Omkring 29 procent av statsskulden innehas dock av olika statliga institutioner - mest fonder på den sociala sidan. Vissa anser att man bör räkna bort dessa, men då försvinner ju även "tillgångar" som nog dessa institutioner räknar med.

Centralbanken Federal Reserve (Fed) ägnar sig som bekant åt så kallade kvantitativa lättnader (QE), vilket innebär att de köper upp bland annat amerikanska statsobligationer. Denna QE innebär ett stöd för USA:s statsfinanser och också ett stöd till obligationsmarknaden, där räntorna på USA:s statsobligationer hålls konstgjort låga (och därmed priserna på dem höga). Det har varit mycket diskussion och oro på finansmarknaden för om Fed skulle avsluta denna QE på något sätt. Men kan QE fortsätta hur länge som helst?

ZeroHedge noterar åter att Feds andel av den totala marknaden för statsobligationer är mycket stor och ökar snabbt. Fed äger nu 31,9 procent av alla marknadens statsobligationer, och den senaste veckan ökade detta innehav med 0,3 procentenheter. Fortsätter denna trend skulle Fed om fyra år och fyra månader äga 100 procent av statsobligationerna, vilket förstås är orimligt. Därför är ett slut på QE vid något datum framöver något vi kan vara säkra på.

Stora andelar av USA:s statsobligationer ägs också av utländska centralbanker, med Kina och Japan i spetsen. Dessa innehav rubbas inte särskilt fort. Endast en vissa andel av obligationerna återstår därför på den "fria" marknaden. Statsobligationer behövs som "smörjmedel" på finansmarknaderna, då dessa "högkvalitativa" obligationer används som säkerheter vid exempelvis de viktiga repo-transaktionerna. Problemet nu är att det är brist på "högkvalitativa" obligationer som kan användas som säkerheter.

Vi kan alltså se att QE måste avslutas eller minskas någon gång framöver, men samtidigt är det inte särskilt attraktivt för USA att avsluta detta, då det kommer att ge en mängd negativa ekonomiska effekter. För vem ska då köpa statsobligationerna? USA har alltså målat in sig i ett finansiellt hörn.

Ett annat skuldproblem i USA är studieskulderna. Kostnaderna för att gå på högre utbildning har ökat med 538 procent sedan 1985, medan KPI under samma period bara ökat med 121 procent. Som jämförelse har sjukvårdskostnaderna i USA ökat med 286 procent sedan 1985 och det pekas mycket på hur detta gjort sjukvården alldeles för dyr. Högre utbildning har blivit absurt dyr i USA och detta gör att studieskulderna också blir mycket höga. Detta har i kombination med hög arbetslöshet de senaste åren lett till att andelen studielån där avbetalningarna inte sker som de ska ökat kraftigt, från omkring 9,5 procent 2010 till nu 12,4 procent. Särskilt det senaste året har ökningen gått snabbt. Till detta ska läggas att hela 43,5 procent av studielånen fått uppskov med betalningarna. Lån med uppskov har växt 70 procent från 2007 till 2012. Under den perioden växte också den totala mängden studielån med 30 procent. Vi väntar bara på att den ohållbara situationen för amerikanska studielån ska brisera på allvar.

Vad gäller de privata företagens lån i USA, så börjar de närma sig farliga nivåer igen. Dock har företagens obligationsutgivning drabbats av plötslig torka i augusti och globalt fallit till den lägsta nivån på fem år. Inte ett gott tecken.

Räntorna på bolån har den senaste tiden ökat i USA, vilket fått köparna att "trampa på bromsen". Sedan början av maj har bolåneansökningarna minskat 14 procent.

Och så har vi skulderna hos delstater och kommuner i USA, så kallade "munis". Där är situationen knappast ljusare efter Detroits stora betalningsinställning. Räntorna på obligationer från "munis" har stigit i augusti. Många fonder har alltså då gjort förluster på sina innehav av dessa obligationer.

Ett exempel på något som skulle kunna kallas "USA:s Grekland" kom upp nyligen, nämligen Puerto Rico. Ön tillhör USA, men är inte en delstat, utan ett självstyrande territorium.

Puerto Rico tvingas nu att betala höga räntor för att finansiera sitt offentliga underskott, vilket ytterligare spär på budgetunderskottet. Puerto Rico har också en hög arbetslöshet - 13,5 procent jämfört med ett genomsnitt på 7,4 procent för USA. Öns ekonomi har också krympt med 4,5 procent det senaste året, vilket knappast förbättrar skatteintäkterna och de offentliga finanserna. Politikerna har vidtagit åtgärder genom att höja skatterna och öka pensionsåldern. Vi känner igen detta från krisländerna i södra Europa och dessa åtgärder lär med största sannolikhet krympa öns BNP ytterligare.

Sammanfattningsvis ser det alltså åter ut som om USA nått ett stadium av skuldmättnad, med alla de implikationer detta har för finansmarknaderna och ekonomin i stort.

Kinas snabbväxande krediter

I sin sammanfattning av året skriver Doug Noland i sin Credit Bubble Bulletin bland annat om den sanslöst snabba kreditexpansionen i Kina. Den totala bankutlåningen har växt med nästan 1400 miljarder dollar sedan 2011 vilket är nästan 14 procent i årstakt. Kinas BNP-tillväxt under året väntas bli 7,5 procent, vilket stämmer ganska bra med siffran för ökning av elförbrukningen på 7,9 procent. Alltså växer bankkrediterna nästan dubbelt så snabbt som BNP. Självklart ohållbart i längden. En procents kredittillväxt i Kina ger numera betydligt mindre än en procents BNP-tillväxt.

Men detta är inte hela historien om Kinas kredittillväxt. Kinesiska företag gav ut en rekordstor mängd företagsobligationer under 2012. Fram till 19 december hade de gett ut obligationer för 327 miljarder dollar, vilket är en ökning med 77 procent sedan den mängd som gavs ut under 2011. Totalsumman utestående obligationer ligger nu runt 657 miljarder dollar. Räknar vi samman företagsobligationer och bankkrediter så har Kina under året haft en kredittillväxt på runt 19 procent!

Räknar man sedan med Kinas inofficiella "skuggbanksektor" blir siffrorna ännu värre. Denna sektor är förstås svårare att storleksuppskatta då den är inofficiell. Enligt Barclays är den nu på runt 4110 miljarder dollar, eller omkring en tredjedel av den totala utlåningen i landet. Sektorn har troligen fördubblats de senaste två åren. Centralbanken oroar sig nu för den inofficiella lånesektorn och vill försöka begränsa den.

Enligt Fitch så hade Kina under året en kredittillväxt på omkring 20 procent (vilket ligger nära de 19 procent jag kom fram till), och här får man anta att de inte räknar med den inofficiella sektorn. Fitchs Charlene Chu påpekar att BNP-tillväxten per extra yuan i utlåning har fallit från 0,75 yuan förra året till 0,30 yuan i år, vilket är ett tecken på att den kreditdrivna tillväxten börjar närma sig mättnad.

Frågan är när Kina når kreditmättnad och drabbas av bakslag. Det kan ske under 2013, men det vi lärt oss av den slowmotion-kris som pågått sedan 2007 är att man aldrig ska underskatta vilka desperata åtgärder som centralbanker och politiker kan få för sig att vidta för att upprätthålla "business as usual".

Kinas tillväxt de senaste åren, framförallt sedan 2008, har till stor del drivits av olika infrastruktur- och byggprojekt och landets cementproduktion (för betong) är som jag påpekat förut numera större än hela resten av världens tillsammans, se diagrammet nedan.

Detta kan förstås inte fortgå hur länge som helst. Visst kan det vara bra att göra investeringar, men de måste vara produktiva för att det ska kunna fortsätta med lånade pengar. Det verkar inte som om de investeringar i infrastruktur som nu görs i Kina är särskilt produktiva, så vi kommer säkert att få se ett bakslag här, frågan är bara när.

Tillägg: ZeroHedge tipsar om en rapport från IMF med titeln "Is China Over-Investing and Does it Matter?". Svaren är förstås ja och ja.