Den globala kreditbubblan

Det är kanske dags att påminna om vad finanskrisen egentligen beror på. Jag har nämnt den globala kreditbubblan flera gånger förut, men nu tänkte jag göra en heltäckande beskrivning. Hoppas ni orkar med att läsa alltihop!

Finanskrisen började som bekant sommaren 2007 med att de sämsta amerikanska bolånen (s.k. subprime) visade sig inte vara så säkra som kreditvärderingsinstituten (Standard & Poor's, Moody's och Fitch) påstod dem vara. Dessa bolån hade buntats ihop, styckats upp och sålts vidare på många olika vis. Men dessa bolån var bara toppen på det isberg som är världshistoriens största kreditbubbla. Den har inte bara byggts upp de senaste åren (som bara utgör slutfasen), utan bubblans början finns för omkring 25 år sedan, runt 1982. Följande diagram illustrerar tydligt bubblans magnitud. Det visar total kreditvolym i USA som andel av BNP. (Klicka på diagrammet för att förstora det - källa bl.a. Economagic)Som synes var man redan år 2000 uppe i samma nivåer som på 1930-talet, och sen dess har det fortsatt brant uppåt, då USAs centralbank Federal Reserve för att kompensera den spruckna IT-bubblan lyckades blåsa upp kreditbubblan vidare genom att under de första åren av 2000-talet sänka räntorna till mycket låga nivåer. Mycket av fokus i denna kreditbubblans slutfas låg som bekant på bolån. Amerikanerna har de senaste åren levt långt över sina egentliga tillgångar, tack vare att de kunnat låna pengar till konsumtion med "säkerhet" i fastigheter vars pris stigit kraftigt. Inte bara bostäder har drabbats av denna spekulations- och lånehysteri, utan även priserna på affärsfastigheter som kontor och köpcentra gick genom taket.

Men det är inte bara fastighetsrelaterade lån som nått upp till svindlande höjder. Det har även funnits andra lånefinansierade excesser. Exempelvis har många företag mer eller mindre levt på lån och kunnat expandera mer än vad de annars skulle kunnat göra, tack vare de låga räntorna och frikostig långivning. En av kreditbubblans värstingar är så kallade LBO (leveraged buyouts - utköp med hävstång), alltså att riskkapitalbolag med hjälp av lånade pengar köpt upp företag med "säkerhet" i företagets tillgångar och kapitalflöden. Tidigare finansiellt sunda bolag har därmed blivit högbelånade, och sitter nu med balansräkningar som består av stora lån på ena sidan och stora goodwillposter på andra sidan.

En annan kreditbubbelexcess är den höga belåning som vissa hedgefonder haft. Den låga räntenivån har gjort att de kunnat spekulera i finansiella instrument som ger låg avkastning, men ökat på avkastningen genom att låna pengar, ibland så mycket som trettio gånger kapitalet. Ännu en excess utgör den lavinartade ökningen av kreditswappar (CDS) som är ett slags försäkringar mot kreditförluster. Dessa har alltför ofta skrivits ut med för dålig säkerhet hos utställarna. När plötsligt kreditswapparna förfaller till betalning (vilket uppenbarligen ingen räknade med när de tecknades) drabbas utställarna av gigantiska förluster. Amerikanska försäkringsjätten AIG, som behövde räddas av staten, är väl det mest kända exemplet i sammanhanget. Lägg sen till att vissa hedgefonder spekulerat i kreditswappar med lånat kapital...

Även amerikanska staten har aktivt deltagit i låneekonomin genom att öka på sin statsskuld i rasande fart. Senast jag tittade var den över 11 biljoner dollar, eller nästan 300 000 svenska kronor per invånare.

Hela världen - inte bara USA

Med tanke på att USA står för omkring en fjärdedel av världens BNP, så kommer bara deras del av den kreditbubblan att ställa till det inte bara för dem, utan för hela världen. Om vi går utanför USA, så ser vi dock att kreditbubblan varit global. Västeuropas banker har, som jag berättat förut, lånat ut till Östeuropas då snabbväxande ekonomier. När denna snabba tillväxt går i baklås och vissa östländers BNP istället krymper kraftigt blir även dessa krediter problemkrediter. Även i många västeuropeiska länder har bostadsbubblor byggts upp med hjälp av billiga och lättvindiga lånemöjligheter. Även här i Sverige har riskkapitalbolag ägnat sig åt att belåna och köpa upp företag, exempelvis Plastal. Många stater har också drivit stora underskott i de offentliga finanserna - exempelvis har Italien en statsskuld på 104% av BNP och Japan en statsskuld på 170% av BNP *. Det finns många fler exempel på alla delbubblor som tillsammans byggt upp den globala kreditbubblan, men jag kan inte nämna alla här.

Vad som händer i kreditbubblor är att allteftersom lånenivåerna byggs upp allt mer så ger varje ny lånad dollar mindre och mindre positiv effekt på ekonomin. Mer lån börjar gå till ickeproduktiva ändamål såsom bostäder och värdepappersspekulation. Den genomsnittliga produktiviteten per nyutlånad dollar sjunker mot noll. När den går under noll faller hela bubblan ihop - då kan många inte längre betala på sina lån, eftersom de lånat till sånt som inte ger avkastning och inte har tillräckligt med andra inkomster för att betala på lånen.

Framtiden

Vad kommer då att hända framöver? Det är uppenbart att kreditbubblan redan har börjat pysa ur, men centralbanker och regeringar världen över försöker förtvivlat att blåsa upp den igen. Tyvärr är dessa försök fåfänga och skjuter bara upp den oundvikliga nedskrivningen av skuldberget. Vad som händer är att delar av kreditrisken förskjuts från banker och finansinstitut till stater och centralbanker. Sveriges Riksbank har till exempel mer än tredubblat sin balansräkning, vilket jag påtalade i höstas.

Detta är ett exempel på ett mer generellt fenomen som vissa historiker (t.ex. Jared Diamond) påpekat angående civilisationer och kulturer. De styrande i samhället håller även efter att toppen är nådd fast vid de idéer som givit stora framgångar under uppgången, vilka då inte längre förbättrar situationen, utan istället förvärrar den. Man kan se hela det finansiella systemet som en kultur, och den idé som man nu håller fast vid är att belåning generellt har gett stora vinster för företag och individer under de senaste 25 åren. Därför försöker man envist hålla fast vid detta och uppmuntrar fortsatt utlåning, trots att den kanske inte ger någonting, utan bara blir utlåning för att "täppa till hål". Hur länge denna fas kan fortgå är svårt att sia om.

Om man tittar på diagrammet ovan kan man se att den förra stora kreditbubblan i USA inte nådde sin topp i procent av BNP förrän runt 1933, alltså flera år in i krisstadiet. Detta orsakades av att BNP krympte ihop, vilket förstorade de befintliga krediternas andel av BNP. Någonting liknande kommer vi troligen att få se nu, när BNP faller. Skillnaden nu är att kreditmängden i procent av BNP blåsts upp under 25 år redan innan krisen kom. Under 1930-talskrisen kom den stora uppblåsningen av krediterna som procent av BNP först från 1929. Man kan alltså konstatera att USA inför den nuvarande krisen satt i en mycket sämre skuldsits redan innan krisen kom.

Den som tror att krisen skulle gå över nu kallar jag mycket överoptimistisk. Det krävs fortsatt kreditgivning av enorma proportioner bara för att upprätthålla status quo. Doug Noland skrev i sin Credit Bubble Bulletin häromveckan:

The basic thrust of my Credit Bubble analysis these days is that the highly maladjusted U.S. (finance and "services-"driven) Bubble Economy requires in the neighborhood of $2.0 TN of annual Credit growth to hold implosion at bay.

Alltså runt två biljoner dollar om året bara för att stå stilla på fläcken och undvika finansiell kollaps! Grundproblemet är att lån ska betalas tillbaka med ränta. Detta fungerar bra i en växande ekonomi, men i en statisk eller krympande ekonomi leder det ofelbart till kreditförluster. Med tanke på åt vilket håll alla siffror över industriproduktion och världshandel pekar just nu borde det komma ännu mer jättelika kreditförluster framöver.

När kreditnivåerna i förhållande till BNP börjar komma ner på rimliga nivåer om något eller några år, då kan vi säga att finanskrisen är över. Men innan dess kommer mycket att hända. Min främsta oro är hur världen ska lyckas sanera sitt skuldberg utan totalt ekonomiskt sammanbrott. För att denna process inte ska gå överstyr krävs troligen kraftfulla statliga ingripanden, men inte av den sort som vi ser nu. Vi löser inte kreditproblemet med mer krediter. Vad som behövs är något slags jättelika kontrollerade skuldnedskrivningar, men exakt hur det ska gå till vet jag inte. Eventuellt finns det helt enkelt ingen "snygg" lösning på problemen. Vi kanske får inrikta oss på att minimera skadorna av den krediturblåsning som just nu bara har börjat.

Såg ingen vad som höll på att hända?

Varför förutsåg då ingen vad som höll på att hända? Jo, det fanns många som redan för flera år sedan varnade för den ohållbara utvecklingen. Nouriel Roubini är en av dem som blivit mest känd (närmast kultfigur) tack vare sina mörka förutsägelser på Davos-forumet i början av 2007. Även Peter Schiff har blivit en kultfigur, även om han missade den globala kopplingen, och "bara" varnade för att USAs ekonomi var på väg mot papperskorgen. Men det finns flera andra som tidigt varnat för vad som var på gång, även om de inte gjort sig stora namn på det. Den svenske ekonomen Stefan Karlsson varnade redan 2004 i en artikel med titeln "America's Unsustainable Boom" för vad som var på gång. Den som mest enträget har dokumenterat slutfasen i kreditbubblan är Doug Noland, som skrivit sitt "veckobrev" Credit Bubble Bulletin sedan september 2000. Den som är intresserad kan titta in på Credit Bubble Bulletins arkiv - intressant historisk läsning. Jag rekommenderar t.ex. att läsa en artikel från 7 november 2003 med titeln "The Evolution to an All-encompassing Credit Bubble".

Aktier är släkt med lån

Den stora kreditbubblan sammanfaller i tiden, som man kan se av diagrammet över USAs krediter, med de makalösa uppgångar vi haft på världens börser, som också började 1982. Detta är ingen slump - aktier har en hel del gemensamt med lån. Istället för att ge ett lån till ett företag mot ränta kan man köpa emitterade aktier, som inte ger någon garanterad inkomst, utan där avkastningen är kopplad till hur det går för företaget. Man tar då en större risk, eftersom aktieägarna är oprioriterade vid en eventuell konkurs, och aktiekursen kan svänga kraftigt beroende på företagets framtidsutsikter. I gengäld får man förhoppninsvis del av både aktiens värdestegring och utdelning.

Det brukar hållas för en sanning att aktiekurserna ligger före övriga ekonomiska indikatorer när det gäller upp- och nedgångar. Detta ser man i ett större perspektiv när man ser att världens större aktiebörser stannade av i sin uppgång redan år 2000 för att göra en kraftig nedgång. Perioden 2002-2007 får i ljuset av det ses som en upprekyl. Även om USAs S&P-500-index noterade något högre siffror hösten 2007 än våren 2000, så var det inflationsjusterat lägre. Vart aktiekurserna är på väg nu på några års sikt torde stå ganska klart, med tanke på hur det ser ut med kreditbubblans nersida. Under 1930-talskrisen sjönk de amerikanska börserna totalt med 85% från toppen, och som det ser ut nu är den nuvarande kreditbubblan betydligt större. Visserligen kommer vi säkert att få se flera stora "glädjerallyn" under den tiden, men de får nog tyvärr räknas som stora upprekyler i en stor nertrend. Man ska inte heller glömma att aktieindexen viktas om. Konkursade och tvångsförstatligade bolag tas bort och ersätts av andra, varför den procentuella nedgången i aktieindex inte säger allt om hur mycket pengar som förlorats. Den verkliga siffran blir större om konkursade och tvångsförstatligade bolag räknas in.

Under kreditbubblans slutspurt under 2000-talets första år höll sig aktiebörserna i en sidledes rörelse, men det kompenserades av ytterligare kreditexpansion och även en formlig explosion på marknaderna för finansiella derivat. Bland annat har totala underliggande värdet på utestående kreditswapskontrakt i världen ökat från endast 918 miljarder dollar vid slutet av 2001 till drygt 54 biljoner dollar sommaren 2008 - i samma storleksordning som världens totala BNP.

Intressant är också att notera att kreditbubblan sammanfaller med den kraftiga ökningen av internationella kapitalflöden, som jag skrev om häromdagen. I varje fas av kreditbubblan har de internationella kapitalflödena ökat.

De flesta pengar är lånade

Till sist ska vi inte glömma att de flesta pengar i dagens system är skapade genom utlåning mot ränta. För den som inte har förstått detta tidigare, rekommenderar jag filmen "Money as Debt". I en krympande ekonomi finns ingen möjlighet att betala tillbaka alla lån med ränta - vad händer då med vårt penningsystem?

Under kreditbubblans slutfas var alla finansiella instrument så likvida att de i princip var likvärdiga med pengar. Aktier, obligationer, swappar, omstuvade bolånederivat - allt gick lätt att sälja av den dagen man behövde kontanter. Till och med fastigheter var lätt- och snabbsålda investeringar. Sedan vände det på många marknader från sommaren 2007 och framåt. Plötsligt var många finansiella instrument (t.ex. amerikanska bolån) i princip osäljbara, och de som inte var det (t.ex. aktier) sjönk kraftigt i värde efterhand som investerare sålde av.

---

* Som jämförelse kan nämnas att Sverige har en statsskuld på förhållandevis låga 32% av BNP.