Ingen skuldminskning!

Senaste Credit Bubble Bulletin refererar en rapport från McKinsey med titeln "Debt and (Not Much) Deleveraging". Här några citat i min översättning samt kommentarer.

En rimlig förväntning under åren efter krisen och den efterföljande globala recessionen var att aktörer i hela ekonomin skulle minska sina skulder och minska sin hävstång. Emellertid har de globala skulderna istället för att minska fortsatt att öka. Totala globala skulder steg med 57 biljoner dollar från slutet av 2007 till andra kvartalet 2014 och nådde 199 biljoner dollar eller 286 procent av global BNP. Ökande statsskulder i avancerade ekonomier förklarar en tredjedel av den totala tillväxten, när fallande skatteintäkter och kostnaderna för att rätta den finansiella sektorn har ökat den offentliga sektorns lån. Ökande skulder i framväxande ekonomier står för hälften av tillväxten. Kinas totala skuld har fyrfaldigats sedan 2007 och har nått 28 biljoner dollar, vilket är 37 procent av den globala skuldtillväxten.

Just Kinas sanslöst snabba skuldtillväxt de senaste sju åren är ett av de största hoten i världsekonomin. I övrigt är det just det att man försökt att "bota" den finanskris med skulder i grunden som blommade ut 2008 med mera skulder som är det mest uppseendeväckande.

Statsskulderna har växt med 25 biljoner dollar sedan 2007 och kommer att fortsätta att stiga i många länder, givet nuvarande ekonomiska grunder [...] Statsskulderna i avancerade ekonomier har ökat med 19 biljoner dollar från 2007 till andra kvartalet 2014 och med 6 biljoner dollar i framväxande ekonomier.

För att råda bot på bristande efterfrågan på krediter från hushållssektorn har alltså många stater ökat sin skuldsättning sedan 2008.

Det globala värdet på utestående företagsobligationer har ökat med 4,3 biljoner dollar sedan 2007, jämfört med 1,2 biljoner dollar från 2000 till 2007.

Det är alltså skuldtillväxt som till stor del drivit den BNP-tillväxt som varit sedan 2008. Grundorsaken är något som varken McKinseys rapport eller Doug Noland nämner, nämligen att världen till stor del nått tillväxtens gränser, då det inte längre går att pumpa upp mer billig olja (peak cheap oil), industrisamhällets livsblod, utan den oljeproduktion som tillkommit är av det dyra slaget (djuphav, skifferolja med mera). Den dyrare oljan blir en black om foten på alla ekonomier som är nettoimportörer av olja. För att kompensera behöver skuldsättningen i ekonomin ökas.

Det finns få tecken på att den nuvarande banan av stigande hävstång kommer att förändras, särskilt med tanke på de minskande förväntningarna på ekonomisk tillväxt. Detta leder till att ifrågasätta grundläggande antaganden om skuld och minskning av hävstång och lämpligheten i de verktyg som finns tillgängliga för att hantera skulder och undvika framtida kriser.

Japan har många år före resten av världen visat vad som händer när BNP-tillväxten stagnerar och det kompenseras med ökande skulder.

En mängd vetenskaplig forskning visar att höga skulder hänger samman med långsammare BNP-tillväxt och högre risk för finanskriser. Givet magnituden av finanskrisen 2008 är det därför överraskande att inga större ekonomier och endast fem framväxande ekonomier har minskat sina skulder som andel av BNP i den "reala ekonomin" (hushåll, icke-finansiella företag och staten, vilket exkluderar den finansiella sektorns skulder). I motsats till detta har 14 länder ökat sina totala skulder som andel av BNP med mer än 50 procentenheter.

Man försökte undvika en repris på 1930-talets depression genom att pumpa in nya krediter i ekonomin. Det lyckades också till stor del, men den baksmälla som kommer att komma med nästa skuldkris blir desto allvarligare. Troligen kan inte världens centralbanker och stater upprepa detta "trick" en andra gång.

Framväxande ekonomier har stått för 47 procent av all tillväxt i de globala skulderna sedan 2007 och tre fjärdedelar av nya skulder inom hushålls- och företagssektorerna.

Detta är också allvarligt. Kina, Brasilien med flera länder i kategorin framväxande ekonomier har visserligen utgått från en i förhållande till västvärlden låg total skuldsättning, men den har alltså ökat snabbt sedan 2007. Snabb skuldökning är mer eller mindre en garanti för att det görs stora felinvesteringar, som kommer att exponeras den dag skuldbubblan spricker.

Varför sprack Danmarks bostadsbubbla först?

Som jag har visat förut så har alla de nordiska länderna bostadsbubblor av varierande storlek. Danmarks bostadsbubbla sprack som bekant 2007 och sedan dess har de priserna sjunkit med cirka 30%. Igår skrev jag om hur det nu ser ut som om även den norska bostadsbubblan har spruckit, då de de norska bostadspriserna föll med 5,3 procent från maj till december 2013 och därmed är tillbaks på samma nivå som sommaren 2012. De norska bostadspriserna har också noterat sin första årsvisa nedgång sedan finanskrisen.

Nu kan man fråga sig varför Danmarks bostadsbubbla sprack först av de nordiska. Länderna har ju mycket gemensamt, till exempel att de alla har och har haft ett exportöverskott. Svaret tror jag finns i följande diagram som jag hämtat från sidan 24 i Boverkets rapport Bostadsmarknaderna i Norden och regionalt. Det visar hushållens skulder i förhållande till årlig disponibel inkomst.

Danmark har som ni ser haft högst skuldsättning för hushållen av de nordiska länderna. När bostadsbubblan sprack 2007 låg hushållens skulder på runt 260 procent av disponibel inkomst. Detta var inte hållbart under någon längre tid, därför sprack bubblan först av alla.

Att Norge blir land nummer två är isåfall väntat, då deras skuldkvot för hushållen ligger näst högst. Enligt Norges banks siffror ligger den nu runt 210 procent. Det funkar ett tag, men inte hur länge som helst.

Frågan är då hur länge Sverige kan hålla ut när hushållens skulder nu ligger över 170 procent av disponibel inkomst. Självklart spelar en mängd andra faktorer in, exempelvis hur ekonomin går generellt (BNP-tillväxt), men det är svårt att bedöma exakt när nedgången kommer. Bubblor har ju en tendens att blåsas upp långt bortom vad realistiska bedömare ser som orimlighetens gräns.

Vad gäller den utlösande faktorn till att den danska bostadsbubblan sprack så noterar jag för det första att toppen kom 2007, innan den akuta finanskrisen hösten 2008, som alltå inte kan vara utlösande faktor. En nedgång i ekonomin kan inte heller vara utlösande faktor, då Danmarks BNP fortsatte att växa under 2007 och bromsade in först 2008. Inte heller ser vi någon särskild uppgång eller nedgång i prisinflationen under 2007, utan först under 2008. En viss uppgång i de nominella bostadsräntorna kan vi dock se 2005-2007, men långt ifrån någon räntechock (diagram från sidan 20 i Boverkets rapport).

Ser vi istället på den reala boräntan efter skatt ser vi dock ingen särskilt stor uppgång - från en till två procent.

Frågan är om denna lilla ränteuppgång verkligen var den utlösande faktorn eller om det helt enkelt var så att de danska hushållen som kollektiv uppnådde skuldmättnad. Jag håller på det senare, men kanske var de något högre räntorna droppen som kom bägaren att rinna över.

Vad gäller Norge så har bolåneräntorna sett ut så här de senaste åren:

2011-2013 har de nominella bostadsräntorna som ni ser legat ganska still runt 4 procent. De reala bolåneräntorna har istället fallit kraftigt 2011-2013. Det ser alltså inte alls ut som om ränteläget skulle ha någon del i de fallande norska bostadspriserna. Tvärtom borde det elda på priserna. I Norge har det inte heller varit någon särskild avmattning i BNP, annat än kanske tredje kvartalet i år. Inflationen gick upp till runt tre procent i juli-september, vilket var lite över inflationsmålet men inget allvarligt. I övrigt ser inget anmärkningsvärt ut att ha skett. Vad var droppen som kom bägaren att rinna över? Om det nu är så att Norges bostadsbubbla verkligen spruckit denna gång och det inte bara är "falskt alarm".

Min teori är att när skuldmättnad uppnåtts bara behövs mindre utlösande faktorer för att sätta igång ett boprisfall. Frågan är vad det blir för Sverige. Norge är som bekant vår största exportmarknad och en sprucken bostadsbubbla där skulle definitivt ha negativ påverkan på den svenska ekonomin. Danska ekonomer fruktar i alla fall för hur spruckna bostadsbubblor i Norge och Sverige skulle påverka Danmarks ekonomi.

Till slut en favorit i repris - diagrammet över reala bostadspriser sedan 1890 i Norge och USA, som visar hur de norska bostadspriserna är de mest absurt uppblåsta i världen. Observera att diagrammet slutar 2011 - priserna har gått upp en bit till sedan dess.