Ingen skuldminskning!

Senaste Credit Bubble Bulletin refererar en rapport från McKinsey med titeln "Debt and (Not Much) Deleveraging". Här några citat i min översättning samt kommentarer.

En rimlig förväntning under åren efter krisen och den efterföljande globala recessionen var att aktörer i hela ekonomin skulle minska sina skulder och minska sin hävstång. Emellertid har de globala skulderna istället för att minska fortsatt att öka. Totala globala skulder steg med 57 biljoner dollar från slutet av 2007 till andra kvartalet 2014 och nådde 199 biljoner dollar eller 286 procent av global BNP. Ökande statsskulder i avancerade ekonomier förklarar en tredjedel av den totala tillväxten, när fallande skatteintäkter och kostnaderna för att rätta den finansiella sektorn har ökat den offentliga sektorns lån. Ökande skulder i framväxande ekonomier står för hälften av tillväxten. Kinas totala skuld har fyrfaldigats sedan 2007 och har nått 28 biljoner dollar, vilket är 37 procent av den globala skuldtillväxten.

Just Kinas sanslöst snabba skuldtillväxt de senaste sju åren är ett av de största hoten i världsekonomin. I övrigt är det just det att man försökt att "bota" den finanskris med skulder i grunden som blommade ut 2008 med mera skulder som är det mest uppseendeväckande.

Statsskulderna har växt med 25 biljoner dollar sedan 2007 och kommer att fortsätta att stiga i många länder, givet nuvarande ekonomiska grunder [...] Statsskulderna i avancerade ekonomier har ökat med 19 biljoner dollar från 2007 till andra kvartalet 2014 och med 6 biljoner dollar i framväxande ekonomier.

För att råda bot på bristande efterfrågan på krediter från hushållssektorn har alltså många stater ökat sin skuldsättning sedan 2008.

Det globala värdet på utestående företagsobligationer har ökat med 4,3 biljoner dollar sedan 2007, jämfört med 1,2 biljoner dollar från 2000 till 2007.

Det är alltså skuldtillväxt som till stor del drivit den BNP-tillväxt som varit sedan 2008. Grundorsaken är något som varken McKinseys rapport eller Doug Noland nämner, nämligen att världen till stor del nått tillväxtens gränser, då det inte längre går att pumpa upp mer billig olja (peak cheap oil), industrisamhällets livsblod, utan den oljeproduktion som tillkommit är av det dyra slaget (djuphav, skifferolja med mera). Den dyrare oljan blir en black om foten på alla ekonomier som är nettoimportörer av olja. För att kompensera behöver skuldsättningen i ekonomin ökas.

Det finns få tecken på att den nuvarande banan av stigande hävstång kommer att förändras, särskilt med tanke på de minskande förväntningarna på ekonomisk tillväxt. Detta leder till att ifrågasätta grundläggande antaganden om skuld och minskning av hävstång och lämpligheten i de verktyg som finns tillgängliga för att hantera skulder och undvika framtida kriser.

Japan har många år före resten av världen visat vad som händer när BNP-tillväxten stagnerar och det kompenseras med ökande skulder.

En mängd vetenskaplig forskning visar att höga skulder hänger samman med långsammare BNP-tillväxt och högre risk för finanskriser. Givet magnituden av finanskrisen 2008 är det därför överraskande att inga större ekonomier och endast fem framväxande ekonomier har minskat sina skulder som andel av BNP i den "reala ekonomin" (hushåll, icke-finansiella företag och staten, vilket exkluderar den finansiella sektorns skulder). I motsats till detta har 14 länder ökat sina totala skulder som andel av BNP med mer än 50 procentenheter.

Man försökte undvika en repris på 1930-talets depression genom att pumpa in nya krediter i ekonomin. Det lyckades också till stor del, men den baksmälla som kommer att komma med nästa skuldkris blir desto allvarligare. Troligen kan inte världens centralbanker och stater upprepa detta "trick" en andra gång.

Framväxande ekonomier har stått för 47 procent av all tillväxt i de globala skulderna sedan 2007 och tre fjärdedelar av nya skulder inom hushålls- och företagssektorerna.

Detta är också allvarligt. Kina, Brasilien med flera länder i kategorin framväxande ekonomier har visserligen utgått från en i förhållande till västvärlden låg total skuldsättning, men den har alltså ökat snabbt sedan 2007. Snabb skuldökning är mer eller mindre en garanti för att det görs stora felinvesteringar, som kommer att exponeras den dag skuldbubblan spricker.

Alltför snabbväxande krediter i Sverige?

I lördags återpublicerade ZeroHedge en artikel där hedgefondsdirektören Felix Zulauf skriver om hur "alla bubblors moder" är på väg att spricka och världen åter står inför en deflationär period. Misskötta ekonomier som Argentina och Venezuela är bara de första som får problem. Därefter kommer länder med stora underskott i bytesbalansen, exempelvis Turkiet och Sydafrika.

Vad som särskilt fångade mitt intresse var följande uttalande (min översättning):

Forskning på kreditboomer för den privata sektorn över de senaste 20 åren visar att närhelst krediterna till den privata sektorn ökat med 30 procent eller mer över en tioårsperiod, så har utan undantag en bankkris och recession blivit resultatet. Följande länder är idag alla långt över denna faronivå och kandidater för en bankkris: Hong Kong, Kina, Thailand, Brasilien, Turkiet och Singapore. Och nyligen har till och med Korea, Rumänien, Ukraina och till och med Ryssland brutit denna faronivå. Detta är en ganska lång lista och de stora ekonomierna inom framväxande marknader (emerging markets) är alla med på den, utom Indien som har andra brister.
[...]
Nu skiljer sig dessa ekonomier från varandra förstås, men de delar en gemensam sjukdom, nämligen en föregående ekonomisk boom byggd på omåttliga krediter.

Det framgår inte av uttalandet huruvida denna forskning endast gäller framväxande marknader, eller om den även gäller utvecklade ekonomier såsom Sverige. Det framgår inte heller om det gäller krediter till den privata sektorn i absoluta tal eller som procent av BNP, men jag antar att det gäller det senare. (Någon som vet vilken forskning som Zulauf refererar till?)

Hursomhelst bestämde jag mig för att se på hur det ser ut med krediter till den privata sektorn i Sverige. Då kommer jag fram till att från slutet av 2003 till tredje kvartalet 2013 har krediter till icke-finansiella företag och hushåll (inklusive hushållens icke-vinstdrivande organisationer) växt från 133 procent av årlig BNP till 175 procent av BNP. Det är en ökning på 32 procent och enligt detta skulle alltså Sverige nu befinna sig i riskzonen för bankkris. Jag ser med förväntan och bävan fram emot facit.

Nedan ser ni diagram över krediternas utveckling i Sverige, uppdelad per sektor. Än så länge alltså bara siffror för tredje kvartalet 2013, men det borde inte skilja sig alltför mycket från det verkliga utfallet när även fjärde kvartalets data droppar in.

Notera hur finanskrisen 2008-2009 gav ett hack i kurvan för de finansiella och icke-finansiella företagens krediter, men bara en utplaning för hushållskrediterna. Från 1998 till 2008 hade krediterna till den privata sektorn förresten växt med 37 procent på tio år.

Vad som också är värt att notera i diagrammet ovan är hur de finansiella företagens krediter växte starkt 2004-2009 i den snabbaste fasen i den svenska kredit- och bostadsbubblans tillväxt. Mycket riktigt straffade sig denna snabba kredittillväxt för de finansiella företagen (mest banker) hösten 2008.

Sedan "hacket" 2009-2010 har de svenska finansiella företagens kredittillväxt (som andel av BNP) hållit en lugnare takt, men är nu åter på nivåer (som andel av BNP) som är högre än 2009.

I den positiva vågskålen måste ändock läggas att den svenska statsskulden är på en förhållandevis låg nivå efter saneringen som Göran Perssons regering genomförde. Vi kommer sannolikt att få någon form av bank- och kreditkris även i Sverige, som en baksmälla efter den alltför snabba kredittillväxten, men jag ser det som troligt att vi kommer att drabbas mildare än många andra länder.

Vad har hänt sedan 2008?

Veckans Credit Bubble Bulletin är som vanligt läsvärd och där beskriver Doug Noland bland annat utvecklingen sedan 2008:

Sedan augusti 2008 har Federal Reserves balansräkning svällt från omkring 900 miljarder till 4100 miljarder dollar. Bara de senaste 14 månaderna har Federal Reserves tillgångar skuttat upp med 1250 miljarder dollar. Det är helt enkelt osannolikt att det när Federal Reserve drar ner på så aggressiv monetär inflation inte kommer att få kraftiga effekter på USA:s och globala marknaders likviditetsdynamik. När allt kommer omkring så är redan "periferin" satt under press av den förändrade likviditetsbakgrunden. Medan tidsperspektivet och dynamiken för detta förblir osäkra, förväntar jag mig att riskaversion och minskning av belåningen smittar för att över tiden sprida sig till "kärnan".

De globala "belånade spekulationsaktörerna" skulle kunna ge den mest direkta överföringsmekanismen från tumultet på de framväxande marknaderna till USA:s finansmarknader. När belånade aktörer fångas i vacklande globala marknader, kommer deras reducerade riskaptit att påverka likviditeten i USA:s och andra marknader. Men så länge det fortfarande finns signifikanta kvantitativa lättnader från Federal Reserve och Bank of Japan, så finns fortfarande den rådande dynamiken från 2013 att "trubbel i periferin eldar på inflöden till kärnan", vilket formar marknadernas handel.

Det finns även kraftfull spekulativ bubbeldynamik som tenderar att bortse från fundamentala försämringar för en tid. Att blankare tvingas köpa tillbaks och att hedgar trappas ner tenderar också att skapa "björnmarknadsrallyn", som lätt tolkas som positiva marknadssignaler. Så idag finns kraftfulla "tvärvindar" på marknaden. Med tiden väntar jag mig emellertid att dessa krafter kommer att försvagas efterhand som den mer typiska dynamiken "periferi till kärna" får upp farten.
[...]
Över 5000 miljarder av företagsskulder har getts ut sedan krisen 2008. Operationer från Federal Reserve och andra centralbanker har tryckt ner globala räntor och tryckt ihop riskpremierna.

För exempel på nedtryckta räntor och riskpremier, se på hur Italiens och Spaniens statsskuldsräntor tryckts ner till de lägsta nivåerna på många år.