Ohållbara globala finansmarknader

Lite intressant från veckans Credit Bubble Bulletin (min översättning):

Jag köpte aldrig den populära jämförelsen mellan 2008 och 1929 - och den relaterade uppfattningen att 2008 var "hundraårsflödet". Krisen 2008-2009 var till största delen en privat skuldkris kopplad till spräckandet av bubblan i bostadskrediter - inte olik tidigare upprepade globala kriser, utan bara större och något mer systemisk. Det var dock inte en djupt systemisk kris besläktad med efterspelet till 1929, vilket karakteriserades av en förtroendekris för banksystemet, marknaderna och finansbranschen i allmänhet, tillsammans med ett tappat förtroende för statens politik och institutioner. Men efter ett decennium av aldrig tidigare skådad expansion av statsskulder och centralbankskrediter har allt nu dukats upp för en mer systemisk 1929-liknande finansiell rubbning.

Intressant i sammanhanget är att chefen för USA:s centralbank, Janet Yellen, häromdagen sade angående nästa finanskris: "Jag hoppas att det inte blir under vår livstid och jag tror inte att det blir det". Ett uttalande som närmast är löjeväckande med tanke på de enorma ohållbara kreditberg som byggts upp sedan 2008.

Vidare från Credit Bubble Bulletin:

Det är ironiskt att Federal Reserve säger att banksystemet är botat och så väl kapitaliserat att bankerna nu kan öka utdelningar, aktieåterköp och förmodligen risktagande. Enligt konventionellt centralbankstänkande ger ett välkapitaliserat banksystem en stark buffert för att stoppa vindarna från en finanskris. Ordförande Yellen ser uppenbarligen på bankernas kapitalnivåer och extrapolerar detta till systemisk stabilitet. Men nästa kris lurar inte hos bankerna, utan på tillgångs- och derivatmarknaderna: för mycket hävstång och för mycket "pengar" som används till trendföljande handelsstrategier. För mycket hedgande, spekulation och hävstång genom derivat. Marknaderna präglas av missuppfattningar och förvrängningar på en storslagen skala.

Jämfört med 2008 så är de belånade spekulanterna och ETF-komplexet betydligt större och potentiellt farliga. Derivatmarknaderna är nuförtiden mycket mer sårbara för likviditetsfrågor och rubbningar. De globala marknaderna har aldrig dominerats så mycket av trendföljande strategier. Det är ett allvarligt problem att tillgångsmarknadernas avkastning - aktier, obligationer, företagskrediter, framväxande marknader, fastigheter etc - alla har blivit så starkt korrelerade. Det finns enorma sårbarheter förknippade med att olika marknader har blivit så synkroniserade globalt. Och i hela det stora spelet av groteskt uppblåsta globala finansiella instrument, tillgångs- och derivatmarknader, är storleken på det tillgängliga bankkapitalet trivialt.

ECB kan snart inte köpa fler obligationer

Med nuvarande regler för Europeiska centralbankens (ECB) obligationsköp, så kallade kvantitativa lättnader (QE), kommer ECB snart att få slut på statsobligationer som de kan köpa. Därmed kommer QE-programmet inte att kunna fortsätta hur länge som helst - Bloombergs artikel sätter tidsgränsen vid mars 2017.

För det första finns en regel att köpen av statsobligationer ska vara fördelade enligt euroländernas storlek mätt med BNP. Därmed blir det en övervikt för statsobligationer från eurozonens största ekonomi Tyskland.

För det andra finns det en regel att ECB inte får köpa statsobligationer med lägre ränta än -0,4 procent. Alla tyska statsobligationer upp till och med fem års löptid har för närvarande lägre ränta än -0,4 procent. Eftersom så stora delar av de tyska statsobligationerna har lägre ränta begränsar det hur mycket tyska statsobligationer som ECB kan köpa. Dessutom driver ECB:s obligationsköp ner räntorna (vilket i och för sig är meningen), vilket gör att allt färre statsobligationer kan köpas med nuvarande regler.

ECB kommer säkerligen att ändra sina regler om behov uppstår. Genom hela eurokrisen har ett genomgående tema varit att regler som ställts upp för att förhindra finansiell lössläppthet har ändrats efter hand, trots att EU:s makthavare ständigt försäkrat att det är otänkbart att reglerna skulle brytas.

Apropå centralbanker så träffas världens centralbankschefer nu i helgen efter Brexit-omröstningen hos Bank for International Settlements (BIS) för sitt årliga möte.

Negativa räntor på en tredjedel av statsskulderna

Nyligen rapporterade Fitch att nästan en tredjedel av världens utestående statspapper nu har negativ ränta! Det rörde sig per 31 maj om 10,4 biljoner dollar i statsobligationer och statsskuldsväxlar, varav 70 procent med långa löptider och 30 procent med korta.

Igår sällade sig Tyskland till Japan och Schweiz i klubben "negativ ränta på tioåriga statsobligationer". Större delen av de statspapper med positiv ränta som återstår är USA:s.

Negativa räntor var innan Finanskrisen 2008 otänkbara annat än teoretiskt. Gradvis har världen i spåren av centralbankernas försök att sparka igång ekonomin vant sig vid negativa räntor. Detta är världshistoriens största ekonomiska experiment - vi vet ännu inte vad slutresultatet kommer att bli, eftersom det bara pågått några år. Att ge sig ut på okänd mark på detta vis är ett tecken på desperation hos centralbankerna.

Detta ränteläge innebär på sikt svåra negativa effekter för vissa delar av det globala finanssystemet.

Framförallt får försäkringsbolag och pensionsfonder allt svårare att täcka upp sina framtida löften till pensionärer och kommer på sikt med negativa eller låga räntor att tvingas skriva ner dessa löften.

Ännu har inte bankerna i någon större skala vågat införa negativa räntor på kontoinnehav, vilket gör att deras räntenetto försämras och deras kapitalkostnader ökar. De negativa räntorna och kvantitativa lättnaderna ska i teorin stimulera bankernas kreditgivning och därmed ekonomin, men det kan alltså få motsatt effekt, då ett försämrat räntenetto kan göra bankerna mer ovilliga att låna ut. I alla fall så länge de inte vågar i stor skala införa negativa räntor på insättningar. Den första banken som går under noll i insättningsränta kommer troligen att straffas hårt av företag och privatpersoner som flyttar sina pengar till andra banker, även vid en minimal negativ ränta på säg 0,05 procent. Nollränta utgör här en mycket trolig absolut smärtgräns.

Negativa räntor på längre löptider kan också driva ner de långsiktiga inflationsförväntningarna, vilket är precis motsatsen till den effekt som centralbankerna hoppas på.

Låga eller negativa räntor kan också, genom att de minskar risken för att en låntagare inte kan betala sin ränta, skapa "zombie-banker", som väljer att inte ta tag i sina dåliga lån. Detta har vi sett i Japan, som haft ultralågt ränteläge länge.

Vad gäller svenska statspapper kan vi konstatera att räntorna på alla löptider upp till två år varit negativa sedan mer än ett år. I februari i år sjönk även räntan på femåriga svenska statsobligationer under noll och i förra veckan sjönk räntan även på de sjuåriga under noll. Vi väntar nu på tioåringen under noll (nu 0,48 procent och fallande).

Ingen inflation i sikte, men däremot en ny spännande finanskris.

Dagens absurditet: BNP kontra reporänta

Nu på morgonen kom beskedet från SCB att Sveriges BNP växer mycket snabbt - en tillväxttakt på över fyra procent per år oavsett om man ser på kvartal eller helår! För fjärde kvartalet 2015 var ökningen 4,5 procent jämfört med samma kvartal året innan och för helåret 2015 var BNP-tillväxten 4,1 procent jämfört med 2014.

Även antalet sysselsatta ökade, liksom antalet arbetade timmar och produktiviteten. Alltså går det mycket bra för Sverige sett till de flesta mått - dock med reservation för BNP per capita, som jag inte har räknat på. Inte heller säger dessa enkla siffror något om fördelningen mellan rika och fattiga.

Men trots att Sveriges ekonomi mätt med BNP och sysselsättning befinner sig när överhettningsnivå, så beslöt Riksbankens direktion 10 februari att sänka reporäntan med 0,15 procentenheter till -0,50 procent! Detta "för att ge stöd åt inflationen så att den stiger och stabiliseras runt 2 procent 2017". Sverige har alltså en centralbank som mitt i brinnande högkonjunktur väljer att stimulera ekonomin med rekordlågt ränteläge och fortsatta kvantitativa lättnader, bara för att det prisinflationsmått de har fixerat sig vid inte når upp till den nivå de önskar. Penningpolitiken signalerar "allvarlig kris", medan den ekonomiska statistiken signalerar "stark tillväxt". Någonting är riktigt fel här!

Till Riksbankens fördel kan dock noteras att den årliga prisinflationstakten mätt med KPI är betydligt högre nu än för ett år sedan (+0,8 procent jämfört med -0,2 procent). Även KPIF är högre (+1,6 procent jämfört med +0,6 procent). Riksbanken ser alltså ut att ha lyckats med att vända prisdeflationstrenden, se även diagram nedan.

Notera dock hur snabbt prisinflationsmåtten nu stiger. KPIF är snart uppe vid Riksbankens tvåprocentsmål, vilket betyder att om den nuvarande KPI-trenden fortsätter kommer Riksbanken snart att bromsa upp sina penningpolitiska åtgärder. Vilka effekter kommer en sådan penningpolitisk inbromsning att få på Sveriges kreditdopade ekonomi?

För vår BNP-tillväxt är starkt dopad av kredittillväxten. I januari låg alla tillväxtsiffror i finansmarknadsstatistiken över BNP-tillväxten och i de flesta fall långt över. Hushållens lån växte med 7,5 procent i årstakt, de icke-finansiella företagens lån växte med 4,7 procent, penningmängdsmåttet M1 växte med 14,9 procent (!) och penningmängdsmåttet M3 växte med 9,9 procent i årstakt!

Den snabba kredittillväxten är alltså det pris som Riksbanken får Sveriges ekonomi att betala för försöken att nå prisinflationsmålet.

Jag förväntar mig en allvarlig baksmälla inom något år.

Slut på lågränteeran?

Så meddelade USA:s centralbank Federal Reserve idag att man höjer styrräntan med 0,25 procentenheter, precis som förväntat. Det är första gången sedan mitten av 2006 som man höjer styrräntan och framförallt första gången sedan styrräntan i december 2008 i samband med finanskrisen sänktes till nära noll. Sedan dessa har den legat i intervallet 0-0,25 procent.

Till synes motsägelsefullt stiger USA-börserna på beskedet (efter att initial ha fallit en liten bit) - normalt brukar ett högre ränteläge betyda att företagens vinstutsikter försämras och börserna därför faller. Istället tar aktiemarknadens aktörer beskedet som ett styrketecken för USA:s ekonomi.

Det vi ser idag skulle kunna vara ett historiskt skifte - se diagrammet nedan över Feds styrränta från 1954.

Notera hur räntan långsiktigt steg 1954-1981 för att därefter påbörja en lång (om än ojämn) nedgång.

Den stora frågan nu är om det vi ser verkligen är en trendvändning. Vi kan se på exemplet Japan, vars centralbank 2001 sänkte räntan till nära noll. 2006-2007 provade de att höja styrräntan en bit, men var 2008 tvungna att åter sänka räntan, se diagrammet nedan.

Det finns en risk att USA kommer att få liknande resultat - först några månaders försök att höja räntan i små steg och sedan när nästa finanskris slår till åter en sänkning till nära noll.

Men det kan som sagt också hända att det vi nu ser är början på en trendvändning. Mycket är osäkert i dagens finansiella system och många "konstiga" saker har hänt sedan finanskrisen 2008.

Vi får se framöver hur fortsättningen blir, men jag gissar dock att räntehöjningen blir en tillfällig trend och att Fed tvingas sänka räntan igen efter några månader när nästa recession eller finanskris slår till. Jag tror alltså inte att det är någon trendvändning vad gäller ränteläget annat än tillfälligt. Men skulle det visa sig att det faktiskt är slutet på lågränteeran vi ser så kommer världens finansiella system att hamna i en helt ny fas - en svårbedömd sådan.

Vad gäller valutan är dock reaktionen på räntebeskedet mer normal - höjd ränta ger starkare USA-dollar, även om det inte är några stora rörelser - valutamarknaden tycks ha väntat sig räntehöjningen och till stor del tagit ut den i förskott.

Omedelbara effekter av den höjda räntan är som sagt att dollarn blir dyrare. Detta leder i sin tur till att alla som har krediter i dollar får svårare att betala tillbaka dem. Det gäller exempelvis Brasilien, som har världens näst största dollarskuld. Överhuvudtaget kommer råvaruekonomier och "framväxande marknader" såsom Ryssland, Turkiet, Venezuela, Nigeria och Sydafrika att drabbas när dollarn blir starkare. Det i sin tur kan leda till nästa finanskris, som isåfall kan ta sin början i dessa länder.

Brasilien ligger redan risigt till, vilket jag skrev om för några månader sedan. BNP förväntas sjunka 3,7 procent i år och prognosen för nästa år ligger på en nedgång på 2,5 procent. Fitch har idag sänkt kreditvärderingen av Brasiliens statsskuld till skräpstatus. Det beror även på att landet dras med stora underskott i statsfinanserna - runt 7 procent av BNP - och därmed stigande statsskuld. Detta lär inte bli bättre när BNP sjunker.

Negativa räntor skapar ny bostadsbubbla i Danmark?

Den som har lite vett i skallen vet sedan länge att låga och negativa räntor skapar bostadsbubblor (eller åtminstone snabbt stigande bostadspriser), men vissa verkar fortfarande inte förstå det. Senaste exemplet är Danmark, vars bostadsbubbla sprack så nyligen som 2007. Sedan 2012 har dock de danska bostadspriserna åter stigit, framförallt i Köpenhamn.

(Observera att diagrammet visar nominella bostadspriser, men Danmark har liksom övriga Europa haft mycket låg inflation de senaste åren - de senaste tre åren under en procent per år.)

I Danmark som helhet har bostadspriserna stigit med 18 procent, men i Köpenhamn skriver Bloomberg att priserna stigit med 40-60 procent sedan mitten av 2012.

Danmarks centralbank har sedan mitten av 2012 tillämpat negativ styrränta eller väldigt nära noll, vilket har lett till extremt låga bolåneräntor - nära noll för korta löptider.

Den låga styrräntan har alltså inte haft önskad effekt (att driva upp den till målet två procent per år) på prisinflationen mätt med KPI, men som sagt desto mer på bostadspriserna.

Ett mer närliggande exempel är förstås Sverige, där vår Riksbank nu länge drivit en penningpolitik med extremt låg styrränta - först näranollränta, sedan nollränta och nu negativ ränta. Detta utan att KPI-inflationen ökat nämnvärt trots att Riksbanken även tagit till kvantitativa lättnader.

Sveriges inflationstakt mätt med KPI ligger som synes fortfarande och skvalpar kring noll och KPIF har ännu inte orkat över en procent.

Emellertid har vi som jag påpekat flera gånger förut inflation, fast den inte syns i de gängse inflationsmåtten - se bara på de svenska bostadspriserna. Nyligen har allt fler tunga bedömare, t.ex. SBAB:s VD, varnat för svensk bostadsbubbla. Inte konstigt när bostadspriserna sett ut så här:

Som synes har även i Sverige den senaste snabba ökningen av bostadspriserna varit sedan 2012 - omkring 40 procents ökning, samtidigt som inflationstakten enligt KPI knappt har varit över en procent under denna tid. Observera att Sverige även har haft en väldigt stor ökning av bostadspriserna 1995-2008, vilket inte syns i Valueguards diagram.

Det finns fler exempel på bostadsmarknader som fått ny fart tack vare de senaste årens globala lågräntepolitik - London, Kanada och Norge.

Egentligen är det inte så konstigt att låga räntor driver upp bostadspriserna - de flesta bostadsköpare världen över verkar bara se till månadskostnaden och med extremt låga räntor blir den förstås låg även för stora belopp. Allt bygger förutom låga räntor även på att bankerna faktiskt är villiga att ge hushållen stora krediter för bostadsköp.

Och till den som argumenterar med bostadsbrist svarar jag att det är alltid brist på attraktiva bostäder - och bland "attraktiva bostäder" ingår numera allt som har en hyfsad pendlingstid till exempelvis jobb i Stockholm. De presumtiva köparna kommer att bjuda över varandra så långt de har möjlighet. Nyckelordet är just möjlighet. Låg ränta är en faktor som ger folk möjlighet att bjuda ännu mer för bostadsköp än vad de annars skulle kunna göra.

Den höga och ökande skuldsättning som budandet på bostäder skapar för med sig en stor risk för att allt går överstyr när en lågkonjunktur kommer och en "vanlig" lågkonjunktur då förvandlas till en kreditkris. För lågkonjunkturer kommer alltid förr eller senare. Diagrammet nedan visar BNP-tillväxt sedan motsvarande kvartal föregående år.

I slutet av 2008 och hela 2009 hade vi en kraftig lågkonjunktur. Sista kvartalet 2011 och de tre första kvartalen 2012 stannade BNP-tillväxten upp, men det var "falskt alarm", för därefter drev lågräntepolitiken igång ekonomin igen. Snart kommer nästa lågkonjunktur och Sverige är högre skuldsatt än någonsin.

Centralbankerna verkar inte ha lärt sig ett dyft av de bostadsbubblor som kraschade 2006-2008. Nu har man bara tagit vansinnet ett steg längre.

Kommer Fed att höja räntan?

Kommer USA:s centralbank Federal Reserve att höja sin styrränta vid dagens räntebesked?
Det är dagens stora fråga för finansmarknaderna.
Det enkla svaret är: Nej!

Det mer komplicerade svaret kommer här nedan.

Visserligen har Fed länge pratat om att börja höja styrräntan, men det är bara tomt prat för att försöka ingjuta något slags förtroende för ekonomin. Det förhåller sig så att de extremt låga räntorna är det enda som håller världsekonomin uppe. Minsta räntehöjning skulle ge en kaskad av följdeffekter på alla finansmarknader och i förlängningen på den reala ekonomin.

Ser man på avkastningskurvan för USA:s statsobligationer ser man också att obligationsmarknaden på intet sätt prisar in en räntehöjning och obligationsmarknaden brukar oftast ha rätt. Skulle Fed gå emot obligationsmarknaden denna gång skulle de förutom de direkta effekterna av räntehöjningen också orsaka en brutal överraskning för finansmarknaderna. Diagrammet nedan visar avkastningskurvan igår samt för ett år sedan.

Det som har hänt det senaste året är att räntan på långa löptider (5 år och längre) sjunkit något, medan räntan på löptiderna 3 månader upp till 3 år stigit något. Dock ligger räntan på enmånaders statspapper stadigt kvar på 0 procent, 3 månaders ligger på 0,06 procent och 6 månaders ligger på 0,25 procent. Ingen räntehöjning inprisad alltså, trots att det kan komma framöver om räntorna på korta löptider stiger ytterligare.

Pekka Kääntä på resonerar på Placera.nu kring argument för och emot räntehöjning.

"Arbetslösheten har sjunkit till 5,1 procent och det är en nivå där löneökningarna börjar ta fart, något det redan finns små tecken på."

Kääntä tittar på fel siffra! "Arbetslöshet" är en siffra som är hårt manipulerad, då den visar hur stor del av "arbetskraften" som är arbetslösa, inte hur stor del av den arbetsföra befolkningen som inte har ett jobb. Bättre då att se på sysselsättningsgraden (andelen av befolkningen i arbetsför ålder som har jobb), som är mycket svårare att manipulera. Sysselsättningsgraden har endast återhämtat sig marginellt efter det jättelika tappet i samband med finanskrisen, se diagrammet nedan.

Även hushållens reala medianinkomst har bara återhämtat sig marginellt, se diagrammet nedan.

Vad gäller de små tecknen på att löneökningarna tar fart, så är de verkligen små, se diagrammet nedan.

Visserligen kan man se ett litet upptick på slutet, men perioden sedan finanskrisen 2008 har i USA präglats av lönestagnation.

Sammantaget uppvisar USA:s ekonomi inga större tecken på reell återhämtning och inte heller att den skulle klara sig utan nollränta.

"Inflationstakten ligger visserligen på låga 0,2 procent men rensat för volatila energi- och livsmedelspriser ligger kärninflationen på 1,8 procent. Det är sannolikt en viktigare signal för centralbanksledningen."

Även här går Kääntä liksom för arbetslösheten vilse i den officiella statistikens dimridåer. "Core inflation" infördes för att slippa låtsas om stigande energi- och livsmedelspriser. I själva verket är det energi (och i viss mån livsmedel) som är kärnan i prisbilden, då energi behövs till all aktivitet i ekonomin.

En brasklapp måste jag dock lägga in vad gäller min tro att Fed inte höjer styrräntan idag. Det kan hända att de bara för att behålla sin trovärdighet gör ett provskott och höjer styrräntan minimalt, till exempel med fem punkter (0,05 procent). Jag tror dock att det är osannolikt. Skulle de trots allt göra det kommer redan chockvågorna av denna signal att slå mot världens finansmarknader på ett sätt som får Fed att raskt återgå till nollränta.

Nå, vi får se klockan 20 svensk tid vad som händer.

Grekland mot okända vatten

Nu ser det ut som om grekerna röstat nej till kreditorernas bud. När 64 procent av rösterna är räknade leder nejsidan med 61 procent mot jasidans 39 procent.

Vad innebär ett nej? Det vet vi ännu inte riktigt ikväll, utan vi får se imorgon när finansmarknaderna åter öppnar. De grekiska bankerna ska enligt planen inte öppna förrän på tisdag, men det är i dagsläget högst tveksamt om de kommer att öppna då heller och isåfall med vilka begränsningar.

Det grekiska banksystemet har bara cirka 500 miljoner euro kvar i kontanter - sen är det slut på kontantuttag. Många bankomater har sänkt uttagsgränsen från 60 euro per dag till 50 euro, eftersom 20-eurosedlarna börjar ta slut.

Grekland har alltmer gått över till att vara ett samhälle som använder kontanter, då många bensinstationer, restauranger och mindre affärer slutat ta kortbetalningar.

Det rapporteras även om ett pappersbruk i Thessaloniki, som planerar att börja ge de anställda betalt i skuldsedlar, som de sedan kan använda på de lokala snabbköpen. Vägen mot parallella valutor börjar. Vilka fler kommer att ge ut skuldsedlar? Kommer lokala handlare att låta folk handla på kredit? Hur länge håller det? Alltmer av det grekiska samhället lär stängas ner allt eftersom situationen förvärras.

En annan sak som händer är att alla försöker betala sina räkningar och fakturor så snabbt som möjligt, eftersom man vill ha så lite pengar som möjligt på sitt bankkonto i händelse av en bankkris. Det spekuleras nämligen i att man för att rädda bankerna kommer att ta 30 procent av alla bankkonton med innehav större än 8000 euro. Detta skulle dock vara ett solklart brott mot EU:s insättningsgaranti på 100 000 euro, men Cornucopia spekulerar i att det kan göras som en engångsbeskattning för att därmed gå runt insättningsgarantin. Siffrorna på 30 procent och 8000 euro är dock än så länge rena spekulationer - hur mycket av kontoinnehaven som måste beslagtas beror på hur mycket Europeiska centralbanken ECB stramar åt likviditetsstödet till de grekiska bankerna.

Cypern gjorde ju för drygt två år sedan så att de tog en viss andel av alla konto med innehav över 100 000 euro. I Greklands fall skulle det dock troligen inte räcka till - i de cypriotiska bankerna fanns bland annat stora innehav från ryska oligarker. Vi vet inte hur det nu ser ut i de grekiska bankerna, men vid slutet av 2012 stod konton med mindre än insättningsgarantins 100 000 euro för 75 procent av kontoinnehaven i de grekiska bankerna. Sedan dess lär knappast konton med stora innehav ha ökat. Det ser alltså ut som man kommer att bli tvungen att ta även av konton med mindre innehav.

Det är inte heller säkert att ECB kommer att strama åt eller stänga av likviditetsstödet till de grekiska bankerna, eftersom ECB faktiskt har ett uppdrag att upprätthålla den finansiella stabiliteten i euroländerna. Så länge Grekland är kvar i euron kvarstår även detta ECB:s uppdrag. Skulle ECB gå fram alltför hårt så skulle de för det första förlora förtroende, och för det andra även bryta mot sina regler, något som Greklands premiärminister Tsipras har meddelat att han isåfall kommer att dra till EU-domstol.

Man kan också spekulera i vad som händer om den grekiska regeringen hanterar bankkrisen utan att ta hänsyn till ECB. De grekiska bankerna har fått likviditetsstöd (ELA) på sammanlagt 120 miljarder euro från ECB och man kan tänka sig en omstrukturering av bankernas skulder där man räcker långfingret åt ECB och säger att det grekiska folkets insättningar är viktigare än ECB:s fordringar. Då skulle man dock vara i öppen strid mot ECB och därmed sannolikt också bli avklippt från eurosamarbetet. Ett legalt problem är dock att det inte finns några utträdesparagrafer för euron, men skulle Grekland bryta mot sina åtaganden kan säkerligen EU och ECB komma undan med att bryta mot andra åtaganden.

Ännu är dock inte en "grexit" (grekiskt utträde ur euron) på bordet, men allt eftersom situationen i landet förvärras och framförallt när staten om några veckor tvingas börja betala i skuldsedlar, så ökar risken för "grexit".

Greklands finansminister Yanis Varoufakis sade häromdagen att Grekland har lager av olja för sex månader och mediciner för fyra månader, så att man klarar en krisperiod. Något slags ransonering är dock troligen oundviklig och frågan är också hur distributionen kommer att fungera i ett samhälle med hårda finansiella restriktioner.

Pappersbruket i Thessaloniki har också snart har slut på råvaror, eftersom den senaste lasten med pappersmassa ligger i hamnen utan att kunna hämtas, då pappersbruket inte kan betala för lasten även fast de har pengar i den stängda banken. Snart tvingas de stänga ner verksamheten och permittera de anställda. Liknande situationer ses troligen på många företag i Grekland.

Jag läser också att grekiska forskare förlorar tillgång till digitala journaler, eftersom det inte längre finns pengar till detta. Här hoppas jag att forskningsjournalerna ka vara frikostiga mot ett land i kris och ge dem gratis tillgång tills situationen stabiliserats. Det kan inte vara alltför stor del av deras inkomster som kommer från Grekland.

Det talas ibland om att grekerna skulle vara lata, men som Den Hälsosamme Ekonomisten påpekar stämmer inte det.

Enligt OECD är årsarbetstiden i Grekland 2 037 timmar. I Sverige är den 1 607 timmar. Grekerna borde kalla oss för lata - bara 1 607 timmar! Och ändå tjänar vi avsevärt mer. Faktum är att grekerna har den längsta veckoarbetstiden i EU. En grek som arbetat heltid fram till 62 har arbetat avsevärt mer än en svensk som arbetat heltid till 66.

Och då har vi inte tagit hänsyn till att greker börjar arbeta tidigare.

Nej, problemen i Grekland ligger i att deras utbredda korruption och byråkratiska krångel, samt att deras industrier till stor del inte är konkurrenskraftiga i en globaliserad värld.

ECB kapar livlinan till grekiska banker

Så, nu börjar allvaret efter att förhandlingarna mellan Grekland och Eurozonens övriga länder bröt samman i lördags. ECB beslöt under söndagen att inte höja gränsen för nödlikviditet (ELA) till de grekiska bankerna, vilket särskilt efter helgens uttagsanstormning torde innebära att alla grekiska banker nu är konkursmässiga. Därför rekommenderade Greklands finansiella stabilitetsråd att bankerna ska hålla stängt på måndagen och sex bankdagar framåt. Atenbörsen kommer troligen också att hålla stängt.

Stabilitetsrådet rekommenderade även ett tak för bankomatuttag på 60 euro per dag, vilket det också ser ut att bli - regeringen verkar ha godkänt det, men jag har ännu inte sett någon nyhet om presidentdekret, vilket krävs.

Ett av de bästa ställena att följa händelseutvecklingen i Grekland är just nu The Guardians flitigt uppdaterade rapportering.

Det rapporteras om väldigt långa köer till bankomaterna överallt, särskilt på de grekiska öarna.

Hur allvarlig den grekiska krisen är framgår av att USA:s president Obama hade ett telefonsamtal med Tysklands förbundskansler Angela Merkel för att diskutera frågan.

Det hålls olika demonstrationer och manifestationer i Aten, men de har än så länge varit fredliga, även om kravallpolis finns på plats.

Cornucopia ställer en läsarfråga hur finansmarknaderna kommer att gå nu i veckan. Där lutar det just nu åt en viss nedgång på världens aktiebörser.

Euron har hittills fallit 2 procent mot USA-dollarn, vilket är mycket för en valuta. För att sätta det i perspektiv ska vi dock komma ihåg att euron försvagades 2 procent mot USA-dollarn i tisdags. Men vi kan med ledning av detta förvänta oss en ganska stor börsnedgång under måndagen - den amerikanska SPX-terminen är i skrivande stund ner omkring 2 procent. Nya Zeelands och Australiens börser kommer som de som öppnar först att visa vägen, men det mest intressanta blir att se hur det går för Shanghai-börsen. I fredags sjönk den nämligen hela 7,4 procent och frågan är nu om aktörerna där får ännu kallare fötter efter den svindlande börsuppgången. Om Kinas börser sjunker kraftigt ger det ytterligare näring åt en världsvid börsnedgång som redan satts igång av Greklandsoron.

Europas börser kommer säkerligen att gå ner mer än USA:s och på IG markets ser det just nu ut som om London-börsen kommer att gå ner drygt 3 procent och den tyska börsen drygt 4 procent.

Stoppet för stödet till Grekland nu i helgen kom som en överraskning för de flesta, även de med insideskunskap. Till och med Greklands förhandlingsdelegation i Bryssel blev överraskade av Tsipras krav på folkomröstning, liksom Eurozonens förhandlingsdelegation. Det såg nämligen i fredags kväll ut som om en överenskommelse skulle kunna komma i helgen.

Vad gäller spridningseffekter så blir det nog en hel del. Värst kan det bli för närliggande länder såsom Cypern, Makedonien, Bulgarien, Rumänien, Serbien och Albanien, där grekiska banker har stora marknadsandelar. Makedoniens centralbank har beordrat makedonska banker att stänga ner sina exponeringar mot grekiska banker och liknande åtgärder lär vidtas av övriga länder.

Sedan kommer det säkerligen att bli en oro i övriga PIIGS-länder Portugal, Spanien, Italien och Irland och i Eurozonen överhuvudtaget. En av de viktigaste frågorna här är om även något av dessa länders banker kommer att drabbas av kapitalflykt.

Vid en grekisk statsbankrutt (som vi dock ännu inte faktiskt sett, men som i dagsläget ter sig oundviklig) kommer övriga euroländer genom EFSF och ECB att sitta med en mängd värdelösa grekiska statsobligationer. Europeiska centralbanken ECB har också den senaste tiden gett en hel del nödlikviditet till de grekiska bankerna och det spekuleras i att det för den grekiska regeringen skulle vara fördelaktigt att prioritera inhemska fordringsägare till bankerna och låta ECB ta den största smällen. Det skulle i sin tur leda till att ECB skulle få förluster större än sitt egna kapital, vilket i sin tur skulle kräva kapitaltillskott från euroländerna.

Grekiska staten kommer i det närmaste helt säkert alltså att missa betalningen till IMF på tisdag 30 juni, men det innebär inte att de ännu kommer att ställa in betalningarna på övriga statsobligationer, utan det behöver inte ske förrän de förfaller till betalning. Grekiska staten ser ut att ha pengar till de närmaste betalningarna av pensioner och statsanställdas löner, men över sommaren kommer pengarna att ta slut och staten tvingas betala med skuldsedlar. Det är först då som det obevekligen börjar närma sig en "grexit", alltså att Grekland lämnar euron, om inte regeringen tar ett sådant beslut redan innan.

Kanske det viktigaste är att ECB och EU genom det som hänt i Grekland nu tappat så mycket förtroende, både från finansmarknaderna och från vanligt folk i EU.

Tillägg: Grekerna har tydligen också i viss mån börjat hamstra varor och drivmedel. Självklart - kan man inte få ut pengar ur bankomaten känns det nog säkrast att handla upp sina pengar på kortet innan bankkontona låses.

Svensk QE-fail

Bloomberg noterar att Riksbankens kvantitativa lättnader inte ser ut att ge avsedd effekt. Enligt teorin ska kvantitativa lättnader (QE) sänka räntan på längre löptider, men istället har räntorna stigit.

När Riksbanken införde de första kvantitativa lättnaderna i februari och samtidigt sänkte sin styrränta från 0 till -0,1 procent låg räntan på svenska tioåriga statsobligationer runt 0,5 procent. Därefter steg den ett tag till 0,8 procent, men föll sedan igen. I mitten av mars, när de utökade de kvantitativa lättnaderna och sänkte styrräntan till -0,25 procent låg räntan på tioåriga svenska statsobligationer runt 0,4 procent. Till att börja med sjönk räntan till drygt 0,2 procent i mitten av april, men därefter har den stigit och ligger nu på över 1 procent. Effekten har även synts på tvååriga och femåriga svenska statsobligationer, där räntorna stigit de senaste månaderna.

Visserligen har spreaden mot motsvarande tyska statsobligationer minskat i två omgångar i samband med de båda QE- och räntebeskeden, men därefter ser det inte ut att ha hänt så mycket. Snarare har spreaden krupit uppåt den senaste tiden, se diagrammet nedan.

Riksbankens QE-program har orsakat brist på statsobligationer på den viktiga repomarknaden. Programmet ligger på ungefär 14 procent av den totala marknaden för svenska statsobligationer. Både SEB och Danske Bank säger att ytterligare kvantitativa lättnader skulle minska den redan begränsade marknaden för svenska statsobligationer.

Den svenska valutan har också stärkts mot de flesta valutor (t.ex. euro, norska kronor och USA-dollar), vilket exemplifieras med Kronindex (KIX) i diagrammet nedan (uppåt = svagare krona, nedåt = starkare krona).

Den starkare kronan håller såklart KPI-inflationen låg när importpriserna (i svenska kronor) sjunker.

Som synes ligger årstakten för konsumentprisindex KPI fortfarande runt nollan och KPIF ligger fortfarande långt från Riksbankens inflationsmål på två procent per år. När ska de utlovade effekterna av räntesänkningar och kvantitativa lättnader komma och KPI-inflationstakten stiga till målet på två procent? Nu har Riksbanken hållit på med räntesänkningar i drygt två år och prisinflationstakten är fortsatt mycket låg. Är det inte dags för Riksbanken att inse att de har hamnat vid vägs ände och tänka om sin penningpolitik och dess mål.

Däremot finns det inflation i Sverige, som jag påpekat flera gånger tidigare - det är bara det att den inte syns i KPI. Hushållens krediter stiger i en årstakt på 6,5 procent (se diagram nedan), vilket är betydligt högre än både BNP och KPI-inflation. Även de icke-finansiella företagens krediter stiger i en årstakt som är högre än BNP och KPI.

Och penningmängden ökar snabbt, vilket mått man än använder, se diagram nedan.

Vart går då alla dessa ökningar av krediter och penningmängd? Ja, de går uppenbarligen inte till sådant som mäts med KPI. Istället går de till att buda upp tillgångsvärden. Den svenska börsen har visserligen fallit en bit sedan toppen i slutet av april, men har ändå stigit sanslöst de senaste åren. Och bostadspriserna stiger, och börjar nu nå rent stratosfäriska nivåer. Jag märker nu att många bekanta som tidigare varit tveksamma till mitt tal om bostadsbubbla börjar nu ställa sig undrande till nuvarande prisnivå på bostäder.

Som jag påpekade för ett tag sedan så leder låga räntor till felinvesteringar. Det ser vi nu när rekordstora pengar pytsas in i bostadsmarknaden.

Apropå bostadsmarknaden noterade jag idag att polisen säger att handeln med svartkontrakt står för en allt större del av den organiserade brottsligheten och kan kopplas till flera mord och omfattande penningtvätt. Grattis till alla politiker som format den nuvarande svenska bostadspolitiken och bostadsmarknaden! Ni har skapat ett flerhövdat monster!

Danmarks valuta- och ränteproblem

Förra veckan sänkte Danmarks Nationalbank sin styrränta för fjärde gången i år - denna gång till minus 0,75 procent. Allt för att försvara den danska kronans fasta kurs mot euron, en valuta som försvagas på grund av bland annat Europeiska centralbankens (ECB) kvantitativa lättnader. När Schweiz släppte schweizerfrancens koppling till euron började spekulationerna i att Danmark också skulle tvingas göra det och då tvingades Nationalbanken att börja agera.

Nationalbankens direktör Lars Rohde säger att de kan "fortsätta för evigt" med att försvara kronkursen och att "vi är tålmodiga människor. Vi har oändliga mängder kronor, och vi kan låta valutareserven växa oändligt". Han säger också att Nationalbanken kan fortsätta att sänka räntan ännu längre in på negativt territorium om det behövs och varnar spekulanter för att försöka överlista Nationalbanken. Om nu Nationalbanken har sådan makt kan man fråga sig varför det är nödvändigt att basunera ut budskapet via pressen. Svaret är att det inte går att driva denna penningpolitik alltför långt eller alltför länge, då denna manipulation av marknaderna har en mängd skadliga effekter.

Valutainterventionerna ökar på Danmarks valutareserv kraftigt - bara förra månaden ökade den med rekordstora 16,3 miljarder dollar till omkring 30 procent av årlig BNP. Det är i och för sig hanterbart, men liknande svällande valutareserv verkar ha varit en faktor bakom Schweiz beslut att släppa sin valuta fri mot euron.

För att driva ner räntorna på danska statspapper beslöt det danska finansministeriet 30 januari att tills vidare stoppa utgivandet av statsobligationer. Detta har dock den tråkiga bieffekten att marknaden för danska statspapper blir mindre likvid. En tillräcklig likvid marknad för statspapper är en förutsättning för att dagens finansiella system ska fungera smärtfritt. Hursomhelst är räntan på danska statspapper nu negativ hela vägen upp till fem års löptid och räntan på tioåriga ligger nu runt 0,22 procent.

När investerare inte får fatt i de danska statsobligationer de vill ha så letar de runt på de danska obligationsmarknaderna efter alternativ. Ett alternativ blir då bostadsobligationer (kallas realkreditobligationer på danska då de ges ut av realkreditinstitut som är den danska benämningen på bolåneinstitut). Den ökande efterfrågan på dessa leder då till att räntan faller även på dem och nu till och med blivit negativ på löptider upp till tre år. Det leder i sin tur till att bolåneinstituten sänker räntorna på bolån. Två bolåneinstitut meddelade nyligen att de nu ger 30-åriga bolån med fast ränta på rekordlåga 1,5 procent. Samtidigt har bolåneinstituten slutat ge ut nya bolån med kort löptid då de negativa räntorna gör det ohanterligt. Närings- och tillväxtminister Henrik Sass Larsen kallade nyligen till krismöte med bolåneinstituten för att finna en lösning på problemet med negativa räntor.

Många danska bolåntagare har de senaste veckorna lagt om sina lån som tidigare haft en fast ränta på tre-fyra procent till de nya lägre bolåneräntorna. Det kan i många fall löna sig trots avgifter för att avsluta de gamla lånen i förtid.

Låga räntor gör i Danmark liksom i Sverige läget svettigt för livförsäkringsbolagen och deras traditionella pensionsförsäkringar. I Sverige sägs det att "Livbolagen har fortsatt problem med att hålla garantierna de en gång ställde till spararna, eftersom ränteplaceringarna just nu ger så lite". I Danmark där räntorna nu är ännu lägre blir problemen ännu större.

Nu meddelar också den första danska banken (FIH Erhvervsbank) att de kommer att införa en ränta på minus 0,5 procent på sina konton från 9 mars. Troligen kommer fler banker att följa efter. Danske Bank (störst i Danmark) säger dock än så länge att de inte kommer att införa negativ ränta på vanliga konton, utan kommer att "äta upp" förlusten och räknar med att det kommer att kosta dem en miljard kronor under 2015.

Så Danmarks Nationalbank kan inte driva sin nuvarande penningpolitik med fast valutakurs mot euron hur långt som helst eller hur länge som helst. Förr eller senare kommer de troligen att tvingas ta hänsyn till de skadliga biverkningarna och släppa kopplingen till euron. Det skulle kunna ske exempelvis om alltför mycket oro för Grekland sänker euron alltför mycket.

För övrigt noterar jag att även ECB:s negativa inlåningsränta drabbar tyska sparbanker. Vi lever i de negativa räntornas tid - ett jättelikt ekonomiskt experiment som troligen snart kommer att gå överstyr på grund av alla bieffekter.

Kanada sänker överraskande räntan

Kanadas centralbank sänkte idag oväntat styrräntan med 0,25 procentenheter till 0,75 procent, med hänvisning till risker för finansiell instabilitet och alltför låg inflation. Kanada är en stor oljeexportör, så det var kanske inte helt oväntat för den insatte att även Bank of Canada (BOC) skulle börja oroa sig för ekonomin. I december sänkte den norska centralbanken styrräntan med liknande argument.

BOC har nu sänkt sin prognos för årets BNP-tillväxt från 2,4 procent till 2,1 procent. Under första halvåret väntas årstakten för BNP-tillväxten sakta ner till 1,5 procent. BOC:s prognos bygger dock på ett oljepris på runt 60 USA-dollar per fat och WTI-oljan ligger just nu långt under detta på 48 dollar per fat och uppvisar ännu inga tecken på en vändning av den snabbt sjunkande trenden sedan i somras. BOC tror (hoppas) dock på att oljepriset på "medellång sikt" kommer att vara högre. Jag gissar att BOC kommer att få skriva ner Kanadas BNP-tillväxt ytterligare.

Den kanadensiska dollarn (CAD) försvagades såklart på beskedet, men det är en del av en längre trend mot svagare CAD, som nu handlas till nästan lika svag valutakurs mot USA-dollarn som 2009.

Apropå oljeexporterande nationers valutor så noterar jag att Nigerias valuta naira tappar snabbt i värde. Afrikas folkrikaste nation Nigeria devalverade i november till 168 naira/dollar, samtidigt som man höjde styrräntan, men de senaste dagarna har den nigerianska centralbanken uppenbarligen tappat kontrollen, då nairan bröt igenom centralbankens gräns på 176 naira/dollar till nu runt 190 naira/dollar.

Från likaledes oljeexporterande Venezuela rapporteras att president Maduro kan överväga devalvering av valutan bolivar. Bolivaren handlas på den svarta marknaden till en betydligt svagare kurs mot USA-dollarn än den officiella kursen.

För tillfället drabbar det fallande oljepriset mest oljeexporterande länder, men i förlängningen lär det ha effekter på övriga världsekonomin, inklusive Sverige. Vi får se vilka. Jag ska försöka spara några lämpliga citat från veckans ekonomiska toppmöte i Davos, för att ha på lager att plocka fram senare i år när saker och ting går åt pipan.

Redan nu har dock IMF fortsatt att skriva ner sina prognoser för årets globala BNP-tillväxt från 3,8 till 3,5 procent.

Schweiz nationalbank skapar kaos!

Igår skrev jag att Sverige kan bli först med att experimentera med negativ styrränta, men det stämmer ju inte, då Schweiz nationalbank SNB redan tidigare hade en styrränta på -0,25 procent. Idag har SNB chockat finansvärlden då de sänkte styrräntan till -0,75 procent och samtidigt slopade valutagolvet mot euron på 1,20 CHF/EUR. Valutagolvet hade tillämpats sedan september 2011. I diagrammet nedan över valutakursen CHF/EUR de senaste fem åren utmärker sig dagens stapel genom att öppna på 1,201, därefter tappa nästan 30 procent ner till 0,8473 och sedan gå upp igen 23 procent. Inom en dag är detta enorma rörelser för en av världens större valutor.

Frågan är nu vilka aktörer som blev fångade på "fel sida" av schweizerfrancens plötsliga stärkning. I april 2012 skrev jag:

Världens valutaspekulanter har nu fått en fantastisk möjlighet att sälja av schweizerfranc vid 1,20 mot euron - det är ju garanterat "säkert" då SNB kommer att intervenera vid denna nivå. Med hög belåning kan man säkert göra finfina affärer på bara minimala uppgångar och många valutahandlare kommer troligen att ta denna chans till "gratispengar". Det kommer att funka jättebra ända tills det inte funkar längre - den dag då SNB plötsligt ändrar sig och släpper sin spärr - då blir det istället en jättedålig affär.

Några har säkert också gjort väntade eller oväntade jättevinster idag.

Schweizerfrancens kraftiga rörelse har självklart smittat av sig till övriga finansmarknader - aktiemarknaderna startade dagen på plus, men gick raskt ner på minus. I skrivande stund ligger Stockholmsbörsen runt nollan jämfört med igår.

Vi får se vad sluteffekten blir. Imorgon är det januaris optionslösendag, och det brukar finnas starka intressen som vill driva upp aktiekurserna till dess. Vi kan alltså säkert se fram emot stor volatilitet de närmaste dagarna.

En annan sak som kommer att ge volatilitet på världens finansmarknader är förstås att alla som fångats på "fel sida" av schweizerfrancens stärkning och dessutom är investerade med någon form av hävstång de närmsta dagarna riskerar att drabbas av "margin calls" och tvingas att sälja av olika tillgångar för att kunna betala tillbaks sin belåning. Vilka tillgångar som säljs av är svårt att förutsäga.

Negativ ränta övervägs i Danmark

Jag skrev för någon månad sedan om hur tyska banken Skatbank inför negativ ränta på konton med stora tillgodohavanden. Nu kryper den negativa räntan närmre Sverige, då danska banker överväger negativ inlåningsränta.

Lågränteekonomin som skapats av centralbankerna skapar problem. Förutom negativ ränta är det även så att vid låga räntor så görs det många felinvesteringar. Verksamheter som egentligen inte skulle vara lönsamma blir det på grund av det låga ränteläget.

När kommer negativ ränta till Sverige?

Att förstå "V:na" på aktiemarknaderna

I senaste Credit Bubble Bulletin förklarar Doug Noland bland annat en del av dynamiken bakom volatiliteten på aktiemarknaderna, framförallt de skarpa fall med efterföljande skarpa uppgångar som syns då och då och som ser ut som ett "V" i diagrammet. Se t.ex. Stockholmsbörsens Omxs30-index sedan augusti 2008 i diagrammet nedan.

I oktober hade vi ett extra kraftigt fall, följt av en mycket kraftig uppgång. Även förra veckan såg vi en V-liknande botten, om än av mindre magnitud. Förklaringen som ges är att det handlar om en "short squeeze", alltså att de som har hakat på nedåttrenden genom att blanka tvingas att köpa tillbaks sina blankningar och därmed driver upp aktiekurserna. Noland bygger på detta med ytterligare ett steg av dynamik på finansmarknaderna.

För att förstå Nolands förklaring måste man förstå lite bland annat om optioner. Dessa finns antingen som köpoptioner eller säljoptioner. Säljoptioner kan man köpa för att spekulera i att priset på den underliggande tillgången (aktien eller indexet) kommer att gå ner fram till optionens lösendag. En säljoption sägs vara "in the money" om dess lösenpris överstiger det nuvarande priset på den underliggande tillgången och optionen alltså skulle ge "pengar tillbaks" om den underliggande tillgången ligger kvar på samma pris fram till lösendagen. En säljoption sägs på motsvarande sätt vara "out of the money" om dess lösenpris ligger under det nuvarande priset på den underliggande tillgången och optionen alltså skulle förfalla värdelös på lösendagen om den underliggande tillgången då ligger kvar på samma pris. Optioner som är "out of the money" är förhållandevis "billiga" om man tror på en snabb rörelse på aktiemarknaden. Säljoptioner kan köpas som "värdeförsämringsförsäkring" på ett aktieinnehav.

En handelsstrategi av kategorin "Armageddon" bygger på att man köper på sig finansiella instrument som vid en krasch på de finansiella marknaderna (Armageddon) ger stor avkastning. Dessa finansiella instrument (derivat) är av en typ med stor inbyggd hävstång, exempelvis out-of-the-money-optioner. Samtidigt ligger man med huvuddelen av sitt kapital i exempelvis aktier, som tack vare centralbankernas nuvarande penningpolitik ständigt drivs uppåt i värde. På så sätt får man förhoppningsvis god avkastning både om marknaderna tuffar på uppåt och om de kraschar.

En "hedge" på de finansiella marknaderna innebär en "försäkring" eller "motvikt" - att man köper ett finansiellt instrument som rör sig tvärt om mot ett annat innehav.

Den inbyggda hävstången i Armageddon-handelsstrategier orsakar normalt små problem. Tänk till exempel om du går ut och köper säljoptioner på aktiemarknaden som är 25% out-of-the-money (kraschskydd). För det mesta behöver det finansiella derivatets motpart som utfärdade denna marknadsförsäkring inte göra eller bry sig särskilt mycket - så länge marknaden är lugn. Men om marknaden plötsligt är i en nedåtspiral, så kommer den datoriserade handelsmodellen att föreskriva att en kort position måste etableras som en partiell hedge mot den utfärdade "försäkringen". Om marknaden fortsätter neråt kommer mer (kort) säljande att krävas för att trygga att handelspositionen kommer att generera tillräckligt kassaflöde (handelsvinst) för att betala försäkringskontraktet. Allt eftersom denna out-of-the-money-option närmar sig lösenpriset stiger mängden ("delta") nödvändig handel exponentiellt. Men om marknaden sedan plötsligt återhämtar sig, kräver undvikandet av förluster att den korta positionen (hedgen mot marknaden) återställs (köps tillbaka) i en stigande marknad.

Denna typ av handelsstrategier orsakar alltså större volatilitet på aktiemarknaderna - det är därför vi får så skarpa "V" i bottnarna. Det behövs inte särskilt mycket köpande för att trigga en kraftig uppgång efter en kraftig nedgång på grund av de dynamiska effekterna. Att dessa handelsstrategier är populära beror på att de stora centralbankerna (Federal Reserve, Europeiska centralbanken och Japans centralbank) ständigt tillför ny likviditet till marknaderna och därmed driver priserna uppåt. Samtidigt är många aktörer på de finansiella marknaderna osäkra på hur länge denna strategi kan hålla och vill "försäkra sig" mot en eventuell krasch.

I dagens globaliserade finansiella värld gör det detsamma vilken centralbank som tillför likviditet. USA:s Federal Reserve har i oktober avslutat sitt program av kvantitativa lättnader (QE), men Japans centralbank fortsätter att pumpa ut likviditet på finansmarknaderna. Därför är det fortsatt lönsamt att spekulera i en uppgång på aktiemarknaderna, men med "kraschförsäkring".

Någon dag framöver kommer det dock att inträffa att en nedgång på aktiemarknaderna är så kraftig att den inte bromsas upp förrän en bra bit ner - kraschen är då ett faktum. När det händer och vad som utlöser det är dock svårt att sia om.

Någonting verkar ha gått sönder...

Någonting verkar ha "gått sönder" på de finansiella marknaderna den senaste tiden. Den "panikbotten" på aktiemarknaderna som vi fick i oktober följdes av ett rejält börsrally upp till rekordnivåer för de amerikanska indexen och högsta nivån sedan år 2000 på den svenska börsen. (Minns ni den? IT-bubblan med efterföljande krasch.)

Under tiden som detta börsrally pågick försämrades dock situationen på många vis. Oljepriset fortsatte att falla, liksom valutorna för många länder. Framförallt oljeexporterande länders valutor drabbades, t.ex. Ryssland. Även börserna i oljeländer föll. Kinas börs drabbades däremot av en mindre spekulationshysteri. I USA försämrades situationen kraftigt för skifferoljebolagen och deras obligationer.

Sedan drygt en vecka bär det neråt igen i full fart på börserna - se diagram hos Cornucopia idag. Nedgången är nu betydligt snabbare än vad den var i september-oktober.

Och som sagt verkar något ha "gått sönder". Panikåtgärder börjar sättas in, nu senast att Rysslands centralbank chockhöjer sin styrränta från 10,5 till 17 procent. Detta är den största enskilda höjningen sedan Rysslands kris 1998. Att centralbanken höjde räntan med en procentenhet så nyligen som 11 december hjälpte föga och frågan är hur länge den senaste chockhöjningen kommer att ha effekt. Som jag skrev häromdagen går Ryssland nu mot valutakris, budgetkris och BNP-kris. Vi är dock inte ännu i den akuta fasen, utan detta är bara början. I längden kan det leda till en politisk kris i Ryssland.

Nu kommer vi förstås framöver också att få se vilka hedgefonder, banker med flera aktörer på de finansiella marknaderna som har exponering mot Ryssland. Eller vilka som har exponering mot amerikanska oljebolags skräpobligationer. Eller mot Grekland, vars börs kraschade förra veckan och vars statsobligationer nu drabbas av stigande ränta och inverterad avkastningskurva. Eller vilka som sitter på "fel sida" av valutaspekulationer. Då kan den finansiella smittan spridas vidare. Håll i hatten!

Fast under tiden fortsätter våra svenska bostadsrättspriser uppåt till nya rekordnivåer. Ännu har inte den finansiella smittan nått dit.

Mer kris för USA:s skifferolja

Igår hade Bloomberg en artikel som talar klarspråk om hur USA:s centralbank Federal Reserves näranollränta skapat en bubbla i skifferoljeproducenterna.

Sedan början av 2010 har energiföretag i USA tagit upp 550 miljarder dollar i obligationer och lån, vilket de kunnat göra tack vare att Federal Reserve tryckt ner ränteläget inte bara med näranollränta utan även genom kvantitativa lättnader. Därutöver tillkommer såklart alla pengar som tagits in i nyemissioner. De nedtryckta räntorna har uppmuntrat investerare att satsa pengar i obligationer med hög avkastning. Hög avkastning innebär som bekant hög risk och CreditSights förutser nu att så många som åtta procent av skräpobligationerna i energibranschen kommer att drabbas av inställda betalningar nästa år.

Det senaste halvåret har dock låneräntorna för energibolag stigit snabbt - räntan på skräpobligationer har stigit från 5,7 procent i juni till 9,5 procent nu, vilket är den högsta nivån på över fem år. Detta orsakas förstås av oljeprisets snabba fall. Den amerikanska WTI-oljan har fallit omkring 45 procent i pris sedan toppen i juni.

De högre räntorna och det lägre oljepriset gör som jag påtalat förut att oljebolagen inte längre satsar lika mycket på nya borrningar. Därför tar de inte heller några nya lån och minst tre energiföretag har redan i år skjutit upp planerade obligationsutgivningar på grund av det högre ränteläget.

Att skifferoljebolagen stoppat borrningarna är också uppenbart för den som uppmärksammade nyheten i förra veckan att antalet borrningstillstånd fallit med 40 procent från oktober till november. Om några månader kan vi därför räkna med att även antalet borriggar minskar kraftigt i USA, vilket i sin tur drabbar de företag som hyr ut dessa.

Eftersom skifferoljebrunnars produktion faller tämligen snabbt kommer också de stoppade borrningarna att inom kanske ett år leda till lägre oljeproduktion i USA.

Investeringar i skräpobligationer som skulle ge hög avkastning visar sig nu vara surdegar. De som investerade i Energy XXI, som fått in över 2 miljarder dollar på obligationer de senaste åren har till exempel fått se värdet på sina obligationer sjunka med 40 procent sedan september i år.

Många av företagen i USA:s skifferoljebubbla har också negativa kassaflöden. Exempelvis spenderar Midstates Petroleum 1,15 dollar på borrning för varje dollar de tjänar på att sälja olja och gas. Deras obligationer har halverats i värde sedan början av september.

Vi som har varit med ett tag känner igen fenomenen med negativa kassaflöden, nyemissioner och företag som lever på lån från IT-bubblan runt år 2000. Ett skräckexempel i dagens skifferoljebubbla är Sanchez Energy, som aldrig har haft ett positivt kassaflöde - även detta känns som ett eko från IT-bubblan.

Den riktigt allvarliga likviditetskrisen för energiföretagen kommer troligen i mars eller april, när bankerna räknar om hur mycket de får låna på sina kreditlinor baserat på värdet av deras oljereserver. Detta förstås förutsatt att oljeprisets trend inte plötsligt, hastigt och oväntat vänder uppåt.

Krisen för USA:s skifferolja drabbar inte bara inom landet. Även Australiensiska Red Fork Energy har drivits till konkurs på grund av sina satsningar i amerikansk skifferolja och skiffergas.

Skifferoljan bekräftas allt mer som en nu sprucken bubbla och det är tydligt att denna bubbla har blåsts upp av USA:s evigt bubbelblåsande centralbank Federal Reserve.

Negativ ränta för stora belopp hos tysk bank

Nu ser vi ännu en effekt av näranollräntan som industriländerna har. Tyska banken Skatbank inför negativ ränta på -0,25 procent på konton med tillgodohavanden större än 500 000 euro! Banken säger att detta beror på Europeiska Centralbanken ECB:s räntepolitik.

Enligt portalen Verivox har vissa tyska företag redan sedan några veckor fått negativ ränta på sina konton, men nu drabbar det för första gången även privatpersoner med mycket pengar. Enligt Verivox är det inte uteslutet att andra banker följer efter.

Kan ni stava till d-e-f-l-a-t-i-o-n?

Snart hos en bank nära dig! Negativ sparränta!

Manipulerade aktiemarknader?

Begrunda följande diagram över utvecklingen för det amerikanska storbolagsindexet S&P 500 sedan bottnen i början av 2009.

Notera särskilt hur vi sedan slutet av 2012 haft en lång uppgång, som endast brutits av små nedgångar. Det går lätt att dra en linje längs ovansidan och en längs nedansidan för att få fram en kanal som indexet hållit sig inom. Sedan den relativt kraftiga nedgången sommaren 2011 ser volatiliteten för aktiemarknaden ut att ha minskat rejält. Varje svängning nedåt ser ut att bli allt mindre. Vad beror detta på?

Hur aktiemarknaderna går beror idag till stor del på hur centralbankerna hanterar penningflödena. Det verkar som om USA:s centralbank Federal Reserve "Fed" nu hittat en "perfekt" recept för hur man ska få en stadigt stigande aktiemarknad utan alltför stora fluktuationer. Tillräckligt många av finansmarknadernas aktörer verkar även se det som trovärdigt. Det verkar finnas en tilltro till att Fed kommer att kväva varje antydan till nedgång i dess linda. Hurra! Vi har nått den perfekta jämvikten och går mot ett samhälle av evigt ökande välstånd.

Det nuvarande penningpolitikiska experimentet i USA kommer dock bara att hålla så länge det fungerar. Så länge marknaderna har förtroende för Fed:s penningpolitik kommer systemet att förbli stabilt, men så fort något inträffar som rubbar förtroendet så är det kört. Att undertrycka volatilitet i finansmarknader fungerar nämligen bara under en begränsad tid. Förr eller senare blommar alla obalanser ut.

Den specialintresserade rekommenderas att läsa mer i senaste Credit Bubble Bulletin från Doug Noland. Han påpekar bland annat att även underliggande fundamenta för aktiemarknaden påverkas av Fed:s penningpolitik - företagens vinster, som blåses upp av de kvantitativa lättnaderna.

Hur länge kan vi då förvänta oss att den nuvarande stabila uppgången fortsätter? När spricker den? Om vi ser på USA:s aktiemarknad i ett längre perspektiv ser det ut så här:

Det ser ut som om det varit längre uppgångar på cirka fem år, följda av större nedgångar. Den senaste uppgången har nu hållit på i drygt fem år, så tiden för nedgång är mogen. Dock ser det ännu inte ut att vara dags. Om ni tittar på det första diagrammet så ser ni att S&P 500 fortfarande bara har relativt små nedgångar och fortsätter i sin stabila trendkanal uppåt. Den dagen vi börjar att se större fluktuationer kan vi börja misstänka att upptrenden är slut. Men där är vi inte ännu.

Positiv deflation?

I torsdags kom siffrorna för mars för konsumentprisindex (KPI), som visade att KPI sjönk med 0,6 procent på årsbasis, alltså prisdeflation och detta tänkte jag nu kommentera lite. Som jag har påpekat många gånger förut så är KPI konstruerat så att när Riksbanken sänker styrräntan och bolåneräntorna följer efter, så sjunker KPI, varför KPIF, som inte räknar med räntan, i många fall kan vara mer rättvisande för den faktiska prisinflationen. Men KPIF låg i mars på 0,0 procent på årsbasis, alltså precis på gränsen till prisdeflation och definitivt långt under Riksbankens inflationsmål på 2 procent per år. Även HIKP, det harmoniserade konsumentprisindexet som möjliggör jämförelser inom EU, låg i mars på deflation (-0,4 procent) i årstakt, så nu anser jag att man med visst fog kan tala om äkta prisdeflation i Sverige. I februari låg HIKP straxt över nollan, men det blev alltså en dykning i mars. Dessutom verkar denna dykning ner i deflation ha varit oväntad för de flesta analytiker, även om trenden mot deflation varit uppenbar den senaste tiden och det bara var en tidsfråga när nollan skulle spräckas.

Notera att eurozonen i genomsnitt har en högre inflationstakt (+0,5 procent) än Sverige, även om det skiljer avsevärt mellan olika länder där. Dock är även trenden för eurozonen tydligt neråt och även där ligger inflationstakten en bra bit under centralbanken ECB:s mål.

Det har såklart kommit en mängd kommentarer av olika slag till deflationssiffran. En intressant sak är vad Knut Hallberg, ränteanalytiker på Swedbank, säger i intervju med SvD, nämligen att det inte är någon "deflationsfara" (en nedåtgående prisspiral med fallande ekonomisk aktivitet i samhället) utan att "I det här läget är det en positiv deflation". Positiv på så sätt att prylar och tjänster vi köper blir billigare.

Vi kan se på KPI-förändringen årsvis uppdelad per kategori, alltså en uppdatering av mitt diagram från förra månaden.

Vi ser att priserna i de flesta kategorier har sjunkit. Den bredaste kategorin med ökande priser, livsmedelspriserna, har bara ökat med 0,2 procent på ett år, vilket förstås är positivt framförallt för de hushåll som lägger en stor andel av sin inkomst på livsmedel, alltså de med lägst inkomst. Då övriga "vanliga utgifter" sjunker i pris får den nuvarande formen av prisdeflation ses som positiv för de flesta hushåll, inklusive dem med låg inkomst.

Då återstår att se på hur de lägre priserna påverkar företagen. Lägre priser skulle kunna medföra en press på inkomsterna för många företag. Dock ser det inte i dagsläget ut att finnas någon kris för det svenska näringslivet i genomsnitt. Fjärde kvartalet 2013 ökade Sveriges BNP med 3,1 procent jämfört med samma kvartal 2012. Det var även en bra ökning jämfört med tredje kvartalet 2013. Dessutom ökade antalet sysselsatta med 1,2 procent och antalet arbetade timmar ökade med 0,4 procent, vilket gjorde att medelarbetstiden i hela ekonomin ökade med 0,8 procent. Sista kvartalet 2013 såg det alltså bra ut för Sveriges ekonomi sett till BNP.

BNP-siffran för första kvartalet 2014 får vi inte veta förrän i slutet av maj, men att döma av exempelvis produktionsindex över näringslivet ser det fortfarande förhållandevis ljust ut för Sveriges ekonomi. Arbetslösheten har inte heller ökat sedan samma tid förra året, men har å andra sidan inte heller minskat. Arbetslösheten är dock något högre än vid samma tid 2011-2012, men fortfarande lägre än i början av 2010.

Hushållens lån ökar i en årstakt av omkring 5 procent, vilket är snabbare än BNP-tillväxten och alltså inte hållbart. Merparten av denna kreditökning går till att köpa bostäder eller konsumtion, alltså icke-produktiva ändamål. Krediter till icke-finansiella företag, vilka förhoppningsvis går till produktiva investeringar, växer dock betydligt långsammare än BNP med en årlig tillväxttakt på 1,6 procent. Detta är inte bra - Sverige behöver produktiva investeringar, inte felallokeringar till bostäder och konsumtion, vilket tyvärr med nuvarande agerande från exempelvis Finansinspektionen och regeringen verkar bli den största effekten när räntan sänks.

Hursomhelst ger den låga inflationstakten ytterligare bränsle till dem som vill sänka Riksbankens styrränta och de flesta tror nu att det blir styrräntesänkning vid nästa direktionsmöte. Den främste denna kamp för räntesänkning är inte oväntat före detta medlemmen av Riksbankens direktion Lars E O Svensson, som idag kommenterar deflationen. Han anser att deflationen "beror på Riksbankens strama penningpolitik från sommaren 2010". En viss del av prisdeflationen kan nog förklaras av det, men flera delar av konsumentpriserna styrs av en mängd andra faktorer. Livsmedelspriserna, som har stor vikt i KPI, styrs exempelvis till stor del av världsmarknadspriserna på livsmedel, som i sin tur påverkas av skördarna globalt. Boendekostnaderna, som har störst vikt i KPI, styrs till stor del av ränteläget. Eftersom boräntorna under 2012 och 2013 har sjunkit gradvis, så har detta sänkt boendekostnaderna. Den viktmässigt tredje största posten i KPI, transporter, styrs till stor del av oljepriset, som legat förhållandevis still de senaste ett och ett halvt åren.

Däremot håller jag med Svensson när han skriver

Deflation medför att reala skulder ökar. Hushållens (och företagens) skuldbörda ökar således, i synnerhet jämfört med om inflationen hade varit 2 procent. Inflationen i Sverige har fallit långt under inflationsförväntningarna de senaste åren, och det medför att prisnivå blivit betydligt lägre än förväntat. Det betyder i sin tur att reala skulder blivit betydligt högre än låntagarna förväntat och räknat med.

Nu sitter ju inte vanliga svenskar och räknar på inflation, realränta och sånt. Däremot är det så att det fortfarande finns en myt att inflationen skulle äta upp bolånen på sikt - även 2 procents inflation skulle halvera det reala lånevärdet på 36 år. När vi inte längre har någon inflation får alltså vanliga bolåntagare inte den urgröpningseffekt de hade räknat med på sina bolån. Detta är min mer verklighetsnära förklaring av Svenssons mer teoretiska resonemang. Ska vi ha nollinflation eller deflation måste det till en stor informationskampanj för att få vanligt folk att förstå att deras bolån inte kommer att ätas upp av inflation, annars ökar riskerna för hushållen.

Svensson påpekar också att deflation ger högre reallöner, vilket kan drabba företag negativt och i förlängningen leda till att folk förlorar jobbet. Trots låg inflation och nu deflation ser det som jag påpekat ovan inte så dåligt ut för Sveriges ekonomi, men det hade kanske kunnat vara ännu bättre? Det lär dock bli svårt för fackförbund att kunna motivera och få igenom löneökningar i ett deflationsläge.

Men sedan börjar Svensson jämföra med Japan.

Deflation ökar också risken för att hamna i en lång period av en s.k. likviditetsfälla, en situation med nollränta, deflation och förväntningar om låg inflation eller till och med deflation, som i Japan.

Jämförelsen med Japan haltar betänkligt, då en viktig (troligen den viktigaste) underliggande orsaken till Japans problem är dess demografi. Antalet japaner i arbetsför ålder (15-64) planade ut i Japan i början av 1990-talet och har därefter minskat. Samtidigt har antalet barn yngre än minskat sedan omkring 1980, medan antalet pensionärer ökat konstant. Japan nådde sin högsta befolkning år 2010 och sedan dess har till och med landets befolkning minskat något. Allt detta förklaras i sin tur av den låga fertiliteten (antalet barn som varje kvinna föder). Sedan 1974 har fertiliteten i Japan legat under 2,1 barn per kvinna (vilket är vad som behövs för att hålla en konstant befolkning) och ligger nu runt 1,4 barn per kvinna. Sverige har istället en fertilitet på 1,9 barn per kvinna och räknas även invandringen in så ökar Sveriges befolkning.

Finansanalytikern Peter Malmqvist har istället en helt annan syn på deflationsriskerna.

Nej, Sverige är inte i närheten av en deflationsspiral av japansk modell. Vi ligger snarare ständigt på kanten till en överhettning av bostadssektorn och en alltför kraftig utlåning. Att sänka räntan nu riskerar därför att bli droppen som får bägaren att kantra över.