Italien var droppen...

Världens finansmarknader verkar ha stått ut med kriserna i Grekland, Irland och Portugal ganska hyfsat. Man har i princip prisat in grekisk statsbankrutt i över ett år nu. Dessa tre är ändå bara mindre nationer som skulle vara hanterbara, men när sökarljuset nu hamnat på Italien med dess gigantiska statsskuld verkar det ha varit droppen som kommit bägaren att rinna över.

Finansministerträffen igår om Grekland verkar inte ha utmynnat i så mycket konkret, utan mest allmänt prat om nya åtgärder. Man försöker än så länge officiellt vifta bort hela Italienfrågan och säga att det inte finns något problem med Italien.

– Italien befinner sig mitt i en svår budgetprocess, men det budgetförslag som har presenterats av Italiens finansminister är väldigt övertygande, sade Wolfgang Schäuble, Tysklands finansminister.

Men Italien har mycket stora problem. Statsskulden ligger runt 120 procent av BNP och de högre räntorna kommer att ställa till det. I år räknade regeringen med att den totala räntekostnaden skulle landa på närmare 5 procent av BNP, men det var innan den senaste snabba uppgången i räntorna. Stiger den genomsnittliga räntan på statsskulden till 6 procent kommer räntebetalningarna att kosta runt 7 procent av BNP istället. Italien har därmed påbörjat samma dödsspiral som Grekland hamnade i för halvtannat år sedan. Högre räntor ger sämre statsfinanser, som ger högre räntor, o.s.v.

För att förvärra saken så är den italienska ekonomin inte i särskilt bra skick. Första kvartalet i år steg BNP bara med 0,1 procent, mot ett genomsnitt på 0,8 procent för euro-området. Detta är inte bara en tillfällig svacka, utan Italien har länge haft problem med tillväxten. 2001 till 2010 ökade landets BNP bara med 0,2 procent per år i genomsnitt, mot 1,1 procent för euro-området som helhet. Om skuldkrisen skulle leda till sjunkande BNP, vilket verkar sannolikt då till och med EU:s ekonomikommissionär Olli Rehn säger att han ser ett "allvarligt hot mot den ekonomiska återhämtningen", så kommer Italiens skuld i förhållande till BNP att stiga även om inte skulden skulle stiga i absoluta tal. Sjunkande BNP medför också lägre skatteintäkter, vilket lär förvärra situationen ytterligare. Det behövs alltså inte särskilt mycket för att tippa över Italien till ett läge med orimligt stor statsskuld i förhållande till BNP - om den inte redan är det, då 100 procent av årlig BNP brukar anges som en gräns.

Det har gått snabbt med förrvärrandet av Italiens situation. Idag sålde man ettåriga statsskuldsväxlar till en ränta på 3,67 procent, jämfört med 2,147 procent vid motsvarande auktion i juni. Hur snabbt det har gått syns också på priset för kreditswappar (CDS) på Italiens statsskuld.

Här har man raskt gått förbi den förra toppnoteringen från årsskiftet. Vi kan även se på motsvarande för Spanien.

Där har skiftet den senaste veckan inte alls varit lika dramatiskt som för Italien. Alla (inklusive jag) hade väntat sig att Spanien skulle vara nästa land på listan, men nu verkar det alltså kunna bli Italien. För övrigt kan man notera att Portugal nu gått om Irland även vad gäller CDS-priser. Även där har skiftet gått snabbt.

Apropå statsskuldsväxlar läser jag att även Grekland sålt tremånaders såna idag för 1,625 miljoner euro. Räntan landade på låga 4,90 procent, vilket troligen betyder att ECB stödköpt hela surven. Enligt "rykten som bedöms som välgrundade" har ECB för övrigt idag stödköpt statsobligationer från PIIGS-länderna.

För att återgå till Italien så stoppades aktien för landets största bank UniCredit även i morse på börsen efter att ha fallit över 7 procent. Den återhämtade sig dock raskt och låg till och med på plus runt lunchtid. Just UniCredit är särskilt problematisk. Dels är den en av de största innehavarna av italienska statspapper, dels är UniCredit den enda av de större italienska bankerna som ännu inte har förstärkt sitt kapital genom nyemission. Dessutom har UniCredit genom sin österrikiska filial BankAustria stor verksamhet i Central- och Östeuropa, vilket inte heller är så lyckat när nästa finanskris blommar ut.

Än så länge har vi dock inte sett någon infrysning av de europeiska kreditmarknaderna. Interbankräntan EURIBOR har visserligen stigit sedan förra våren, men ännu i maklig takt och den håller sig ännu på en mycket rimlig nivå.

– Men det finns även en rädsla för spridningseffekter via banksystemet, som kan få realekonomiska konsekvenser även i Nordeuropa. Risken är att vi hamnar i en situation som 2008, efter Lehman Brothers-kraschen, med stelfrusna kreditkanaler och med banker som slutar lita på varandra, säger Daniel Bergvall, ekonom på SEB.
Han ser som många av hans kollegor de åtgärder som nu planeras för Grekland mest som ett sätt att köpa tid. I slutändan ser han ingen möjlighet att komma runt en omfattande skuldrekonstruktion.
– Skulden är helt enkelt för hög för att de ska kunna ta sig ut på den privata marknaden och börja betala för sig på egen hand igen.

Det är ungefär vad jag har sagt redan från början. En annan sak som jag varit tveksam till är Greklands planerade utförsäljningar av statliga tillgångar. Idag kommer bekräftelse av det från Greklands vice finansminister (med det passande namnet Pantelis Economou).

Grekland kanske inte kommer att klara av att genomföra samtliga utförsäljningar av statliga tillgångar på grund av bristande intresse från investerare. [...] "Vi kommer att sälja mycket mindre än planerat", sade han.

Närmast väntar alltså en åtminstone partiell grekisk statsbankrutt, vilket nu verkar vara vad även EU-ledarna räknar med.

Eurozonens finansministrar är öppna för att låta Grekland ställa in betalningarna på delar av sitt skuldberg, på cirka 340 miljarder euro, enligt Nederländernas finansminister Jan Kees de Jager.

Dessutom talas det om mer av samma ineffektiva åtgärder som tidigare.

Euroländerna lovar lägre räntor, längre löptider på lån och en mer flexibel räddningsfond för att hjälpa Grekland och andra skuldtyngda länder i ett försök att undvika att krisen sprider sig till Spanien och Italien.

EU:s finansministrar sade också idag att "EU kommer att vidta skyddsåtgärder för de banker som inte passerar stresstesterna". En grekisk statsbankrutt ingår i och för sig inte i stresstesterna, men man får väl anta att skyddsåtgärder för bankerna kommer att sättas in även då. Konsekvensen av dessa skyddsåtgärder kommer dock (antar jag) att bli högre skuldsättning för många stater, om man inte tänker sig någon form av nedmontering av överstressade banker.

Alla åtgärder som vidtas bygger på ett antagande om att man löser problemet, men grundproblemet i hela denna kris är för hög skuldsättning, och nya krishärdar kommer ständigt att poppa upp ända tills man har fått ner skuldnivåerna.