MPS epicentrum i epicentrum

Världens äldsta ännu verksamma bank, italienska Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS) grundades år 1472 i staden Siena i Toscana. Det ser dock ut som om den inte kommer att bli så mycket äldre än sina nu 544 år.

Jag skrev igår om hur de italienska bankaktierna fortsätter neråt och i lördags om hur de italienska bankerna är epicentrum för den finanskris vi just ser utvecklas. Idag har dock utvecklingen för italienska bankaktier varit lite annorlunda. MPS aktier har fullständigt slaktats ner 19,4 procent och bara under handelsdagens sista 45 minuter föll den 10 procent när handeln återupptogs efter tidigare stopp.

Däremot har inte övriga italienska bankaktier gått ner på samma sätt idag, till skillnad mot hur det sett ut vid övriga nedgångsdagar sedan 24 juni, då de också slaktats hårt (om än inte lika hårt som MPS). UniCredit +0,7%, Intesa SanPaolo -2,2%, Banco Popolare -3,8%, UBI +1,4% idag. Det ser alltså ut som om MPS är epicentrum i den italienska bankkrisen och finansmarknaderna har uppenbarligen tappat förtroendet för denna bank. Aktien har nu tappat över 95 procent i värde på två år. Bara sedan augusti förra året har aktien tappat 87 procent.

Kravet som offentliggjordes igår från ECB på att minska bankens berg av dåliga lån med 10 miljarder euro fram till 2018 var troligen det som avgjorde. Med tanke på att MPS senaste kvartalet bara hade en nettovinst på 93 miljoner euro kommer nedskrivningar av några miljarder för dåliga lån att ge en brakförlust. MPS har en balansräkning på 174 miljarder euro, så 47 miljarder i dåliga lån är ytterst kännbart och att försöka bli av med 10 miljarder av dessa ger en som jag ser det omöjlig ekvation, särskilt som vad jag kan utläsa av balansräkningen de bara har 9,7 miljarder i eget kapital och reserver.

Så italienska staten måste hjälpa MPS på något vis, frågan är bara hur. Kapitaltillskott skulle kunna komma ifråga genom ett kryphål i EU:s nya strängare bankregler att det får göras om en bank fallerar ett stresstest. Någon gång i slutet av juli ska resultatet av årets stresstest av EU-bankerna komma och MPS lär troligen inte klara det. Frågan är bara om det aktuella stresstestet hinner publiceras innan situationen för MPS blir akut. För övrigt har italienska staten redan hjälpt MPS med kapitaltillskott två gånger.

En annan möjlighet är att man på något sätt genom en fond köper ut de dåliga lånen från MPS. Frågan är bara vad "rätt" värde på dessa är. I bankens bokföring står de runt 40 procent av det nominella värdet, medan marknadsvärdet bara verkar vara runt 20 procent. Köper staten genom en fond ut de dåliga lånen kan de knappast göra det till alltför högt värde utan att få bassning från EU.

Grunden i just Italiens bankers problem är att landet till skillnad från Spanien och Irland inte varit under något internationellt räddningsprogram och därför inte tvingats radikalt rensa upp sin banksektor. Nu kommer efterräkningen. WolfStreet ser en risk för för uttagsanstormning och/eller bankkollaps i Italien. Och hade jag pengar i en italiensk bank (och särskilt MPS) skulle jag flytta dem omgående. De flesta mer informerade aktörer tänker troligtvis också så.

Det är en imponerande mängd dåliga lån som Italiens banker samlat på sig. Siffrorna varierar mellan olika källor, men mellan 17 och 20 procent av bankernas lån är dåliga. Detta kan jämföras med att i finanskrisen 2008-2009 var som högst endast 5 procent av USA:s bankers lån dåliga. Detta beror på att de italienska bankerna varit slappare med att ta tag i dåliga lån. Under finanskrisen rullade de italienska bankerna i många fall bara vidare lån vars låntagare inte betalade i tid i hopp om att ett ekonomiskt uppsving efter krisen skulle lösa problemen.

Men när EU-myndigheter började övervaka eurozonens största banker 2014 blev reglerna hårdare och de dåliga lånen tvingades fram i ljuset.

Ett annat problem är att det på grund av Italiens tröga rättssystem är mycket svårt att tvinga igenom betalning eller säkerheter på dåliga lån. I genomsnitt tar de italienska domstolarna åtta år för att klara av en sådan process.

Skulle någon italiensk storbank gå omkull skulle det få svåra konsekvenser för många italienare, då det till skillnad från i andra länder är vanligt att privatpersoner äger bankobligationer. Omkring 187 miljarder euro i bankobligationer innehas av privata investerare, som skulle se dessa sparpengar försvinna om en italiensk bank gjorde en bail-in enligt EU-reglerna.

Investerarnas brist på förtroende för MPS visas sig inte bara i aktiekursen. Kreditswappar (CDS) på MPS obligationer ligger nu på 1633 punkter, vilket är betydligt högre än exempelvis grekiska statens 922 punkter, och indikerar en risk på 67 procent att MPS ställer in betalningarna.

Och nyss meddelade den italienska finansinspektionen Consob att de förbjuder blankning av MPS aktie från och med imorgon. Som vi alla vet av tidigare blankningsförbud så är dessa helt verkningslösa och ger snarare motsatt effekt, då de signalerar "panik". Detta gör att jag förväntar mig att MPS går under på något vis den närmsta veckan.

Det vi väntar på nu är bara en uttagsanstormning mot MPS, vilken även kan ske genom överföringar till andra banker, och/eller att andra banker stänger av sina kontakter med MPS (som skedde för Lehman).

P.S. 2193 miljarder euro är Italiens statsskuld på just nu.

P.P.S. Läs även vad SvD skriver om italienska banker.

Risk On

Som jag skrev i förrgår så finns idag i princip bara två lägen på de globala finansmarknaderna: "risk off" och "risk on". Knappt hade jag hunnit skriva om "risk off" i förrgår, så växlade marknaderna tillbaks till "risk on" igen. Jag lade dock in en brasklapp.

Tills vi fått en bekräftelse av vändningen är det nog bäst att vara likvid - det kan fortfarande komma något spektakulärt utspel om den grekiska skuldkrisen som åter skickar över marknaderna i "risk on".

Och det tycks som om den grekiska skuldkrisen är "borta för stunden", så marknaderna jublade lite i förskott. Det handlar verkligen bara om "för stunden", då Grekland garanterat lär återkomma snart med stora svarta rubriker. Svenska media ignorerar dock till stor del i Evropejskaja Pravda-stil dagens dåliga greklandsnyheter, så dem får man leta hos exempelvis ZeroHedge. Fitch nedgraderar Grekland till "restricted default", alltså "partiell statsbankrutt". Greklands BNP-krympning reviderades ner för fjärde kvartalet 2011 till -7,5 procent (från tidigare uppskattningen -7,0 procent). Det grekiska skuldbytet innebär också att större delen av Greklands statsskuld kommer att innehas av EU:s skattebetalare genom ECB, EFSF och allt vad det heter. Fortfarande är Greklands statsskuld alldeles för stor för att de ska kunna klara sig. Dessutom är de grekiska bankerna konkursmässiga och måste få in nytt kapital, vilket den konkursmässiga grekiska staten antagligen måste stå för. Vi vet fortfarande inte heller hur det kommer att bli med effekterna av CAC (Collective Action Clauses) på de grekiska statsobligationerna, när även ovilliga långivare tvingas till nedskrivningar. Framförallt vet vi inte hur det kommer att gå med alla kreditswappar (CDS) på Greklands statsskuld.

Under eftermiddagen presenterades också de i vanlig ordning manipulerade jobbsiffrorna från USA, som idag överraskade åt det positiva hållet. Dock är allt inte är frid och fröjd på andra sidan Atlanten.

Man bör dock komma ihåg att det ännu är lång väg tillbaka till de nivåer som USA befann sig på innan recessionen 2007. Ännu saknas över 5 miljoner arbetstillfällen, den officiella arbetslöshetssiffran på 8,3 procent är vida över de mer normala 5 procenten och lönesituationen är ännu ett litet orosmoln. Några stora förbättringar syns inte där.

Dessutom kom siffror om USA:s handelsbalans, som var den sämsta sedan hösten 2008. Inte oväntat beror detta till största delen på det höga oljepriset, som dessutom idag åter närmar sig årets toppnivå.

Även här i Sverige leder det höga oljepriset till höga bensinpriser. En "straffskatt" på ekonomin, som vi betalar till oljeexporterande länder.

Frågan är nu bara vad som blir droppen som får bägaren att rinna över. Oljepriset, EU:s skuldkris, Kina, Japan, eller någon "svart svan"? Nästa "risk off" lär komma ganska snart igen.

Grekiska statsobligationer och hedgefonderna

För den som orkar läsa den (den är väl värd att läsa för att förstå läget) har Zero Hedge häromdagen gjort en lång sammanställning av läget för grekiska statsobligationer och varför det är sådana problem med förhandlingarna med obligationsinnehavarna om nedskrivning. Enligt dem sitter Grekland inte alls i något överläge i förhandlingarna. Att förhandlingarna drar ut så långt på tiden är olycksbådande.

Jag tänker inte referera hela den långa utläggningen, utan bara ta upp lite grann. Läs även Den Hälsosamme Ekonomistens "Det är långivarna som dikterar villkoren", om du vill läsa mer om saken på svenska istället för engelska.

Ett av problemen är att alla obligationer inte är skapta lika. Den största delen av de grekiska statsobligationerna är utgivna med villkoret att de styrs av grekisk lag, men en liten del (25-40 miljarder euro) är utgivna med villkoret att de styrs av brittisk lag. Dessa obligationer har köpts upp till vrakpriser av hedgefonder som nu försöker pressa ut så mycket som möjligt ur dem. Så kallade "gamfonder" (vulture funds) är kända för att köpa upp skräpobligationer och sedan genom stämningar och rättsprocesser få ut mesta möjliga pengar ur dem. Det är en process som tar flera år, men i slutändan brukar vinsten vara enorm i procent räknat.

En annan faktor i detta spel är att fonder som sitter med en stor mängd kreditswappar (CDS) på Greklands statsskuld i förhållande till sitt innehav av statsobligationer inte har något intresse av en "frivillig" uppgörelse, då en "hård" statsbankrutt istället skulle gynna dem genom att kreditswapparna faller ut.

Om nu Grekland trots allt skulle lyckas i förhandlingarna och få igenom en "frivillig" skuldnedskrivning från de privata obligationsinnehavarna så är deras statsskuld efteråt ändå så hög (120 procent av BNP) att de nästan garanterat kommer att få problem snart igen. Minns ni att deras statsskuld låg runt 120 procent av BNP i slutet av 2009 när deras allvarligare problem började?

Om Grekland inte lyckas med förhandlingarna och bestämmer sig för utvägen "hård" statsbankrutt (vilket jag ser som det troliga utfallet) blir det oerhört kaotiskt. Jag skulle i dagsläget avråda från att resa till Grekland. Hur gör man som turist i landet om bankerna plötsligt stänger och det inte heller går att betala med kort? Måste man ändå resa till Grekland av någon anledning bör man göra upp en plan B för hur man ska agera om det blir statsbankrutt och förbereda sig genom att ha kontanter så att man kan resa till något grannland.

Det kan också bli kaotiskt på finansmarknaderna när Greklands statsbankrutt till slut kommer. Ken Rogoff, ekonomiprofessorn som är känd bland annat för sina studier av skuldkriser, intervjuades igår i Davos av Bloomberg och det är ord och inga visor. Han säger att det inte bara handlar om Grekland, utan att vi kommer att få se fler "omstruktureringar" av statsskulder innan detta är över. Han beklagar sig också över EU-ledarnas oförmåga och saktfärdighet vad gäller nödvändiga beslut. Rogoff säger även det självklara, att när Grekland väl får sin skuldnedskrivning kommer Portugal att vilja ha något i samma klass. Han säger också att Europa är oförberedda på konsekvenserna av statsbankrutterna.

Även ekonomiprofessorn "Doctor Doom" Nouriel Roubini uttalade sig i Davos. ”Grekland kommer att vara det första landet i Europa som omstrukturerar sina skulder, men däremot inte det sista.” Han anser också att eurons värde bör få falla 20-30 procent som en del i en lösning av skuld krisen. Frågan är om eurozonens och framförallt Tysklands ledare kan acceptera det.

Eurogruppens ordförande Jean-Claude Juncker förnekar dock eventuella problem och tror att det snart kommer en uppgörelse om "frivillig" nedskrivning av Greklands statsskuld och att landet definitivt kommer att stanna kvar i euron. Min gissning är dock att i kaoset efter en statsbankrutt kan landet passa på att lämna euron.

"Hagelstorm" i Portugal
Igår råkade Antonio Saraiva, chef för Portugals industriförbund kläcka ur sig att Portugal behöver 30 miljarder till i räddningspaket utöver det paket de redan fått. Hans efternamn Saraiva betyder "hagel" och det blev en hagelskur över förtroendet för Portugals statsfinanser då räntan på statsobligationerna idag steg till rekordnivå.

Diagrammet ovan visar portugisiska, irländska och italienska tioåriga statsobligationers spread mot tyska. Det vi ser är att Irlands statsskuldsräntor tydligt vänt neråt det senaste året och även Italien har noterat en viss avmattning av räntetrycket den senaste tiden. För Portugal däremot ser det däremot bara värre ut.

Portugal har också problemet att en större andel av statsobligationerna är utgivna under brittisk lag, vilket gör det svårare än för Grekland att nå en överenskommelse om "frivillig" skuldnedskrivning.

CDS-toppen vecka 36

I januari i år tittade jag på vilka länder i världen som hade högst priser på femåriga kreditswappar (CDS), vilket visar vad marknaden tror om sannolikheten för att landet struntar i att betala någon del av sin statsskuld, alltså gör statsbankrutt. För den som är intresserad av historik har jag gjort sådana genomgångar även i november 2010 och i januari 2010. CDS (credit default swaps eller på svenska kreditswappar) är finansiella derivat som utgör ett slags försäkring mot inställda betalningar på obligationer.

Denna gång tar jag med hela tjugo länder på topplistan, eftersom vi har några nykomlingar på höga CDS-priser. Kroatien och Island har tillkommit då jag nu funnit data för deras kreditswappar.

1	Grekland	2667
2	Venezuela	1113
3	Portugal	1037
4	Pakistan	923
5	Argentina	833
6	Irland	821
7	Ukraina	553
8	Italien	433
9	Ungern	415
10	Kroatien	413
11	Dubai	410
12	Egypten	405
13	Spanien	369
14	Bulgarien	293
15	Island	272
16	Belgien	271
17	Litauen	259
18	Lettland	256
19	Turkiet	232
20	Polen	221

Sedan 12 januari har en hel del hänt. Grekland är fortfarande i toppen med 2667 - det högsta priset på femåriga CDS-kontrakt jag någonsin sett (i januari låg de på 1053). Idag kom nyheten att Grekland inte kan lämna euron.

- Varken utträde eller uteslutning från euroområdet är möjligt enligt Lissabonfördraget, som stadgar att medlemskap i euroområdet är oåterkalleligt, sade Amadeu Altafaj, talesman för EU-kommissionen, på en pressträff i Bryssel torsdagen.

Jag frågar mig bara vad övriga euroländer faktiskt kan göra om Grekland ensidigt bestämmer sig för att lämna euron, till exempel vid en uttagsanstormning. Vidare kan man läsa att Greklands ekonomi försämras snabbare än väntat.

Greklands recession fördjupades under årets andra kvartal, visar färsk statistik på torsdagen. Den grekiska ekonomin krympte med 7,3 procent på årsbasis under andra kvartalet, vilket var mer än en preliminär beräkning på 6,9 procent, enligt säsongsjusterad statistik från den nationella statistikbyrån ELSTAT. [...] Den oväntat djupa recessionen gör det svårare för Greklands regering att nå upp till målet för budgetunderskott i år på 7,6 procent, vilket gäller som villkor för att euroländerna och IMF ska betala ut mer nödlån till landet ur det stödprogram som upprättades 2010.

Vi väntar med spänning på slutakten i den grekiska tragedin.

Portugal har klättrat från sjätte till tredje plats och priset på dess CDS från 534 till 1037. Om Portugal kan man idag läsa att deras BNP noterade nolltillväxt under andra kvartalet i år efter två kvartal med krympande BNP.

Portugals regering räknar enligt ett saneringsprogram med att landets ekonomi krymper med 2,2 procent i år och 1,8 procent 2012 för att börja växa igen 2013.

Slår denna prognos fel drabbas även statsfinanserna trots åtstramningar och det är väl något sådant som CDS-marknaderna prisar in.

Venezuela, Pakistan, Argentina, Irland och Ukraina ligger kvar bland de sju topplaceringarna på CDS-listan. Venezuela är där eftersom Hugo Chávez fortfarande leder landet och man aldrig vet vad han tar sig till härnäst.

Dubai ligger nu på elfte plats mot åttonde plats i januari, även om deras CDS ligger kvar på ungefär samma pris.

Italien har gått från fjortonde till åttonde plats och priset på dess CDS från 158 till 433, vilket är den mest anmärkningsvärda händelsen. Det lär knappast gå så bra för dess statsfinanser så länge inte Berlusconi och hans regering skärper sig.

Spanien ligger nu på trettonde plats, vilket liksom för Dubai beror på att de blivit omkörda av flera andra länder.

Priset på Belgiens CDS har stigit från 232 till 271 och har därmed gått om exempelvis Lettland och Litauen och ligger i klass med Island. Belgiens avsaknad av regering i över ett år borde spela in i denna prissättning, liksom oron för största banken Dexia och dess stora innehav av grekiska statsobligationer.

Egypten har inte oväntat klättrat i listan, men största ökningen kom i början av året.

Nu gäller denna topplista endast sådana länder där det finns en internationell marknad för kreditswappar på statsskulden. Utöver dessa finns det många länder som av olika skäl inte är intressanta för CDS-marknaden. Länder som Somalia och Zimbabwe finns därför inte med på denna lista, då de i princip är utestängda från de internationella kreditmarknaderna.

Generellt har priserna på kreditswappar ökat sedan i januari, även för "säkra" länder som Sverige och Tyskland. Det kan även vara intressant att se hur listan ser ut för de säkrare länderna. Vet någon var man (gratis) kan finna priser på femåriga kreditswappar för fler länder än de 49 jag har med på min lista får ni gärna tipsa.

21	Kazakhstan	212
22	Ryssland	197
23	Slovenien	182
24	Indonesien	175
25	Frankrike	174
26	Israel	170
27	Sydafrika	159
28	Peru	157
29	Brasilien	152
30	Colombia	152
31	Mexiko	151
32	Slovakien	151
33	Thailand	138
34	Sydkorea	135
35	Estland	132
36	Österrike	131
37	Malaysia	124
38	Tjeckien	118
39	Kina	116
40	Danmark	110
41	Japan	109
42	Chile	101
43	Holland	83
44	Tyskland	79
45	Storbritannien	76
46	Finland	73
47	Sverige	57
48	Norge	46
49	USA	35

Intressant att länder som Peru, Colombia och Mexiko anses såpass säkra vad gäller statsfinanserna - betydligt bättre än flera EU-länder.

CDS-toppen vecka 2 - fokus på Portugal

Senast jag presenterade denna topplista över länderna med störst risk för statsbankrutt var i slutet av november. Det handlar alltså om prissättningen för kreditswappar (CDS) på statsskulden för olika länder. Kreditswappar är ett slags "försäkring" för innehav av obligationer. Alla världens länder finns inte med på listan, exempelvis saknas en mängd fattiga länder såsom Bangladesh och Haiti, då de inte är särskilt intressanta för de globala finansmarknaderna. Men de flesta av världens största ekonomier finns med - sammanlagt har jag funnit data för 37 länder. Så här såg i alla fall topplistan ut idag på morgonen.

1	Grekland	1053
2	Venezuela	1032
3	Pakistan	823
4	Irland	657
5	Argentina	563
6	Portugal	537
7	Ukraina	464
8	Dubai	415
9	Ungern	398
10	Spanien	350
11	Lettland	275
12	Bulgarien	261
13	Litauen	257
14	Italien	244
15	Egypten	215

Venezuela har sjunkit tillbaka och lämnat över förstaplatsen till Grekland. Pakistan har tagit tredjeplatsen från Argentina och ligger nu på statsbankruttsnivå. Irland fortsätter uppåt och har gått om Argentina, som sjunker tillbaka även om CDS-nivån fortfarande är hög. Portugal är nu nästan uppe på Argentinas nivå! Italien har gått om Egypten och närmar sig Litauen, Bulgarien och Lettland - grattis Berlusconi! Generellt har priserna på CDS stigit något sedan slutet av november, utom för vissa länder såsom Kazakhstan, Ryssland, Mexiko och Brasilien. Men för länder som Sverige gör det inte så mycket om nivån stiger från 31 till 35 punkter. Det är dock värt att notera att CDS för alla eurozonens länder utom Finland har stigit mer än övriga sedan slutet av november. Finland med 24 punkter anses till och med säkrare än USA med 30 punkter. CDS på eurolandet Tysklands statsskuld har stigit från 41 till 59 punkter.

Idag emitterade Portugal nya statsobligationer och tidningarna påpekar att sanningens minut närmar sig för landet när trycket hårdnar och att eurons öde kan stå på spel.

Portugal riskerar bli det tredje eurolandet som begär hjälp för att klara sina finanser. Räntetrycket stiger, bankaktier faller, och ett avgörande närmar sig.

Men vi är inte riktigt där än. Först ska Portugal gå ut och förneka att det finns något problem.

Portugals premiärminister José Socrates upprepar att det inte finns några planer på att be om hjälp från EU och IMF, som Irland gjorde i november och Grekland gjorde i maj.

Musik@Centrifugen beskriver hur processen har fungerat hittills.

Men finansmarknaderna har lugnat ner sig lite till idag, kanske efter Japans taktiska utspel igår att de lovar att köpa obligationer från euroländerna. Räntorna på Portugals statsobligationer sjunker idag. Tvååringen från 4,042% i morse till 3,985% vid tolvtiden och tioåringen från 6,900% till 6,856%. Nu är marknaderna för PIGS-ländernas statsobligationer som bekant delvis manipulerade genom att Europeiska centralbanken (ECB) köper där, men även de omanipulerade kreditswapparna på Portugals statsskuld har sjunkit tillbaks från 550 punkter häromdagen till 537 idag.

Resultatet av Portugals auktion kom nyss.

Räntorna på de tioåriga obligationerna sjönk till 6,72 procent, ned från 6,81 procent i den senast föregående auktionen. Treårsräntan lyfte samtidigt från 4,04 till 5,40 procent.
[...]
Per erbjuden tioårig obligation fick Portugal in 3,2 bud, medan treåringen attraherade 2,6 bud per erbjuden obligation. Efterfrågan på de tioåriga obligationerna var därmed större än i den senast föregående auktionen av portugisiska statspapper med samma löptid. För treåringen sjönk efterfrågan något.

Det får väl ändå ses som hyfsat efter omständigheterna, även om euron försvagas något på siffrorna. Ingen panik ännu, alltså.

Fast på längre sikt ser det inte särskilt bra ut. Cornucopia tipsade igår om en intressant rapport av Willem Buiter m.fl. om skuldsatta länder. Författarna räknar med att det de närmaste åren blir flera nedskrivningar av statsskulder bland euroländerna.

Despite the recent drama, we believe we have only seen the opening and second act, with the rest of the plot still evolving. Although we have experienced, since the West-German sovereign default in 1948, a 62-year interval without sovereign default in the AEs, the risk of sovereign default is manifest today in Western Europe, especially in the periphery of the EA. We expect these concerns to extend before long beyond the EA to encompass Japan and the US

(AE = advanced economy, EA = euro area.) Buiter m.fl. anser liksom jag att det är kört för irländska staten, eftersom deras banker är för stora för att kunna räddas av staten.

En annan intressant punkt är att de ser en risk för att statsskuldskrisen i EU kan smitta av sig på politiken.

Should the EA sovereign debt restructurings we anticipate be mismanaged, the political cement holding the EA and the EU together could crumble. Insufficient EA-wide or EU-wide support could result in disorderly, unnecessarily disruptive and damaging sovereign restructurings that would produce mutual recrimination and lasting distrust among the member states.

Man kan verkligen fråga sig vad EU är om några år.

Andra intressanta tabeller i rapporten är i mitt tycke figur 5 över ländernas utlandsskulder i förhållande till BNP och figur 10 över den svarta ekonomins storlek i förhållande till den vita.

Irland, Grekland och risktagande

Finansmarknadernas sökarljus passerade i förra veckan Irland i samband med att irländska staten meddelade att förstatligade krisbanken Anglo Irish Bank skulle delas upp i en "good bank" och en "bad bank". Finansmarknaderna verkar tveksamma till irländska banker och irländska staten. Kreditswappar (CDS) för att försäkra ett femårigt obligationslån till Anglo Irish Bank kostade i förra veckan 796 baspunkter. Som E24 påpekar är det nästan på Kaupthing-nivå. Eller om man så vill att det börjar närma sig nivån för Greklands statsskuld (962 sista augusti). Även för de två andra förstatligade irländska storbankerna (Bank of Ireland och Allied Irish Banks) är CDS-nivåerna höga (394 respektive 484 baspunkter) om än inte i närheten av Anglo Irish Bank. På Irlands statsskuld steg kostnaden för femåriga CDS:er i onsdags till rekordnivån 400 baspunkter. Irland har också fått kreditbetyget sänkt av Standard & Poor's, med negativa utsikter. Räntan på irländska statsobligationer ligger runt 6 procent - rekordnivå, men ingen paniknivå. Allt kommer sig förstås av att kostnaderna för att stötta upp bankerna skenat iväg.

För att riktigt förstå vad dessa CDS-nivåer betyder kan man se på vad det faktiskt innebär i kostnader. Om jag har lånat ut 10 miljoner euro på fem år till Anglo Irish Bank innebär en CDS-kostnad på 796 baspunkter att jag betalar en årlig "försäkringspremie" på 796 000 euro. På fem år har jag då betalat nästan 4 miljoner euro i "försäkringspremie". Inte mycket kvar av den investeringen, alltså. Man köper bara sådana här CDS-kontrakt om man ser en mycket stor sannolikhet för att banken ifråga kommer att ställa in betalningarna.

Vad gäller Anglo Irish Bank har marknadens upplevda risk ökat snabbt, från 604 baspunkter 1 september.

Läget för Irland ser inte särskilt ljust ut. Arbetslösheten ligger på 13,6 procent. Ekonomin är fortfarande i deflation och kontraktion - HICP har sjunkit 1,2% de senaste 12 månaderna och BNP sjönk första kvartalet med 0,7% på årsbasis. Statsbudgetens underskott ligger runt 14% av BNP och statsskulden runt 64% av BNP. Räddningspaketet för bankerna har blivit dyrare - från 35 miljarder euro (20% av BNP) till 50 miljarder euro (30% av BNP). Landet dras också fortfarande med ett handelsunderskott och stor utlandsskuld.

Aktiemarknaderna verkar ha "vant sig" vid de höga riskpremierna för PIIGS-ländernas statsobligationer och tuffar idag på nära årshögsta. Frågan är när man gör en "reality check" och inser att kostnaden för CDS på Greklands statsskuld fortfarande ligger på nära 1000 baspunkter, samt att räntan på tioåriga grekiska statsobligationer ligger på nästan 12 procent. I våras orsakade motsvarande nivåer panik på aktiemarknaderna, men nu verkar de som sagt ha "vant sig". Ingenting katastrofalt har ju hänt trots att riskpremierna är skyhöga och skriker ut "statsbankrutt snart". Inte ens nyheten att det supersnälla stresstestet av de europeiska bankerna nu visar sig vara en stor lögn och riskexponeringarna mot PIIGS-länderna underskattades kraftigt verkar ha någon effekt. Eller litar man blint på att centralbankerna reder ut allt?

Se på diagrammet nedan över CDS på Greklands statsskuld. Samma nivå som början av maj eller slutet av juni. Tredje gången man ropar "vargen kommer" lyssnar ingen?
Det är inte bara Irland och Grekland. De portugisiska bankerna har blivit beroende av lån från ECB för att överleva och räntan på portugisiska statsobligationer ligger på samma nivå som för irländska.

Det verkar alltså byggas upp en allt större "risktolerans" på finansmarknaderna. Det har som sagt gått bra hittills, så varför ska det inte fortsätta att gå bra? Men förr eller senare kommer smällen, då någon plötsligt gör en "prisupptäckt" (mark to market) och det sprider sig som ringar på vattnet. Frågan är bara vilka absurda risknivåer som finansmarknaderna ska hinna bygga upp innan dess.

För det verkar än så länge hela tiden finnas "greater fools" som köper på sig riskfyllda finansiella instrument. Vilken vettig människa köper i dagens läge aktier annat än som kortsiktig spekulation? Uppenbarligen några "greater fools". När till och med näringslivets toppar som i SvD i helgen varnar för att ekonomins återhämtning är bräcklig. Sen verkar vi ha vi den största dåren av dem alla som granne - den norska oljefonden, som köpt på sig bland annat en massa grekiska statsobligationer. Man tycker att de borde ha lärt sig efter brakförlusten på 633 miljarder NOK för 2008. Att man ger sig in i riskfyllda placeringar visas tydligt av att man gjorde en vinst på 613 miljarder NOK för 2009, alltså drygt 25%. Så stor vinst får man inte om man inte tar någon risk, och det visas av att det fortsätter med kraftiga kvartalsvis svängningar för den stackars fonden.

Eller behövs det något "nytt" finansiellt hot för att finansmarknaderna ska reagera? PIIGS är ju som bekant gamla nyheter.

P.S. Jag läser att Goldman Sachs' globala aktiechef tror på stigande börser.

[Andra bloggar om grekland, irland, portugal, statsbankrutt, banker, räddningsplaner, cds, kreditswappar, risk, norge]

Största CDS-spekulanten var grekisk statsägd bank!

Zero Hedge tipsar idag om en artikel de hittat i den grekiska tidningen Kathimerini. Det visar sig att den största spekulanten i kreditswappar (CDS) på den grekiska statsskulden var... den statsägda Hellenic Post Bank (TT). Och här har premiärminister Giorgios Papandreou dundrat i några veckor om de onda utländska spekulanterna. Dags för G-Pap att äta upp sin hatt eller nåt?

Banken ifråga köpte i augusti 2009 CDS:er på Greklands statsskuld för 950 miljoner euro och sålde dem i oktober med en vinst på runt 35 miljoner euro. Smart! Men det måste till en dålig bortförklaring.

TT’s previous CEO, Angelos Philippidis, had said in his last press conference as head of the bank last year that the swaps were part of the lender’s “social role,” giving it the ability to tackle speculators targetting Greece.

Bankens sociala roll! Jo, så kan man alltid säga i efterhand när man har ägnat sig åt lyckad spekulation i att statsskuldsräntan kommer att stiga.

Hos Zero Hedge läser jag också att Greklands centralbank kommit med upprepade varningar ända sedan oktober 2008, men att dessa har ignorerats av regeringen. Nu varnar man igen.

The Bank of Greece had issued timely warnings concerning the gravity of the situation:

• In October 2008, i.e. about a year and a half ago, the Bank of Greece stressed in its Monetary Policy Interim Report that the Greek economy was at a crucial juncture and that, as the global economic situation worsened, the macroeconomic imbalances and structural weaknesses of the domestic economy would become more severe and more difficult to address.
• In the Monetary Policy Report that followed in February 2009, the Bank of Greece warned about everything that is happening today – stressing, in particular, the possibility of a rise in the cost of borrowing. As that Report stated, “a widening of the yield spread would increase the future burden on taxpayers”.
• Lastly, in October 2009, the Monetary Policy Interim Report underlined the need to send a clear message to the markets that Greece is determined to implement a multi-year plan of fiscal consolidation and structural reforms.

I detta fall känns det nog inte särskilt kul att kunna säga "Vad var det vi sade". Greklands problem borde heller inte ha kommit som någon större överraskning för finansmarknaderna.

Den grekiska tragedin/komedin fortsätter med nya vinklar varje dag. I förra veckan sade Tysklands förbundskansler Angela Merkel i princip att Grekland får klara sig själva och vägrar de så kan de kastas ut ur eurosamarbetet. Hur nu det skulle gå till - det skulle bli fruktansvärt kaotiskt.

Igår öppnade Europeiska centralbankens (ECB) chef Jean-Claude Trichet för möjligheten att förlänga de slappare reglerna för säkerheter till ECB.

"The European Central Bank does not expect Greek government bonds to be downgraded again, but if they are it might have to reconsider its plan to revert back to pre-crisis collateral rules at the end of this year."

"Vi tror absolut inte att det händer, men om det ändå händer har vi en plan". Det låter som att en ytterligare nedgradering är oundviklig.

Nu i veckan är det EU-toppmöte där man ska försöka sy ihop något slags hjälppaket till Grekland. Ordförandelandet Spanien och även EU-kommissionen under Barroso trycker på för detta. Annars hotar G-Pap med att Grekland tvingas vända sig till Internationella valutafonden (IMF), vilket vore ett svårt nederlag för EMU.

Frågan är också hur långt en IMF-räddning räcker. Grekland behöver mycket pengar bara för att klara de dagliga betalningarna under resten av året. En av standardingredienserna i IMF-krav brukar vara devalvering, men det är ju omöjligt för Grekland. I och för sig har vi ett exempel på devalveringslös IMF-hjälp i Lettland, men Greklands problem är av en annan storleksordning, då statsskulden ligger på nästan 110% av årlig BNP, medan den för Lettland ligger på mer hanterbara 35% av årlig BNP.

Den grekiska salladen är tydligen inte färdigblandad ännu. Vi väntar med spänning på fler ingredienser.

P.S. Titta gärna på Cornucopias genomgång av olika länders statsskulder och budgetunderskott.

[Andra bloggar om grekland, statsskuld, cds, kreditswappar, banker, eu, euro]

CDS-marknaden sjunker ihop

Sudden Debt påpekar idag att mängden utestående kreditswappar (CDS) har sjunkit från över 60 biljoner dollar i slutet av 2007 till "bara" drygt 30 biljoner dollar sommaren 2009.
Tyvärr kommer statistiken från ISDA och BIS bara halvårsvis och med viss fördröjning, så vi vet ännu inte hur det ser ut för slutet av 2009. Riskaptiten har ju generellt tilltagit på finansmarknaderna under 2009, så trenden kan ha vänt. Hursomhelst verkar de värsta excesserna på CDS-marknaderna ha rensats ut av marknaden själv, även om det är en lång bit kvar. Exemplen från AIG och Lehman hösten 2008 förskräcker nog finansaktörerna, så man har blivit mer försiktig med att spekulera i, ställa ut eller hedga med kreditswappar.

Varför är detta då intressant? Jo, mängden CDS:er 2007-2008 var betydligt större än världens totala årliga BNP och många, bland annat jag, oroade sig över att en krasch på CDS-marknaden skulle kunna välta hela det globala finansiella systemet. Men även om mängden nu halverats är den fortfarande oroväckande stor.

För den som inte vet vad en CDS är kan man läsa en kort beskrivning på svenska Wikipedia eller en längre beskrivning på engelska Wikipedia.

Igår skrev jag om hur Greklands premiärminister Papandreou skyllde en del av Greklands problem på CDS-marknaderna och jag tyckte det bara var att leta en yttre fiende att skylla på. Men regleringar behövs även om EU blivit lite väl partiska i sammanhanget. Igår sade EU-kommissionens ordförande José Manuel Barroso att handeln med CDS:er ska granskas av kommissionen. Välbehövligt, men lite sent påtänkt. CDS-marknaden borde, liksom många andra finansiella excesser, ha tyglats redan för många år sedan. Framförallt behöver swapmarknaderna komma ut i ljuset och handlas på marknadsplatser med insyn. Idag vet ingen riktigt vem som har satsat för eller emot vad. Nu får vi bara en mycket suddig bild en gång i halvåret.

Till sist ska vi inte glömma att CDS:er inte ens utgör tio procent av den totala mängden utestående finansiella derivat globalt. Största delen är ränteswappar med över 400 biljoner dollar. De finansiella derivaten utgör en del av den globala kreditbubblan.

[Andra bloggar om cds, kreditswappar, derivat]

Papandreou letar yttre fiender

Greklands premiärminister Papandreou talade igår i Washington och talade om onda spekulanter. Det gäller att hitta yttre fiender för att avleda uppmärksamheten från det verkliga problemet. Greklands problem är självförvållade och är inte några spekulanters fel. Hade dessa "spekulanter" insett tidigare hur illa situationen var hade troligen Grekland straffats ut av finansmarknaderna långt tidigare, men man ljög ju i den officiella statistiken för att dölja hur illa det var.

"Europa och Amerika måste säga att 'nog är nog' till dessa spekulanter som enbart värdesätter omedelbar avkastning och med yttersta ignorans för konsekvenserna för det större ekonomiska systemet", sade han.

Dessa "spekulanter" är faktiskt ganska bra att ha. De tvingar länder att hålla ordning på sina statsfinanser.

Giorgos Papndreou sade att Grekland kan få svårt att genomföra sin besparingsplan om förbättringarna "äts upp av avskräckande räntenivåer".

Absolut. Men det är ingen rättighet att få låna till låg ränta. Marknaden sätter räntan om inga andra regeringar ger lån till förmånlig ränta under marknadsmässig nivå. Men varför ska övriga EU-länder göra det? Har man tagit sig vatten över huvudet med för stora lån finns två utvägar. Antingen kraftfulla sparpaket eller ställa in betalningarna.

Han beskrev vidare marknaden för Credit Default Swaps, CDS, som ett "gissel" som "spökar" för Grekland och andra länder. Han vill att EU och USA ska förstärka regleringarna för att begränsa dessa aktiviteter om inte "ett litet problem" ska leda till att ett redan bräckligt system faller samman.

Men det lär inte hjälpa Grekland om CDS-marknaden regleras. Fortfarande gäller det att hitta villiga långivare och de lär inte dyka upp bara för att CDS-marknaden regleras. Även om en reglering skulle behövas av andra skäl lär den inte leda till att riskpremierna i form av CDS:er minskar vad gäller Greklands statsskuld.

Många stora luftiga ord från en desperat premiärminister.

Jag ser också att Portugal kommit med saftiga sparplaner för att få ner budgetunderskottet, som var på 9,3% av BNP förra året. Varför har EU under så många år struntat i stabilitetspaktens krav på budgetunderskott under 3%? Problem försvinner inte för att man struntar i dem, de blir oftast värre istället.

[Andra bloggar om grekland, cds, spekulation, lån, statsbankrutt, statsskuld, budgetunderskott]

General Motors rekonstrueras (äntligen!)

Idag kom så nyheten som jag gått och väntat på länge - General Motors ansökte idag om rekonstruktion enligt kapitel 11 i den amerikanska konkurslagstiftningen. Det rör sig alltså inte om en regelrätt konkurs, vilket "chapter 11" ofta missuppfattas som. Det är trots allt (precis som för SAAB) inte säkert att rekonstruktionen går igenom, utan det kan sluta med konkurs.

Hursomhelst är GM definitivt konkursmässigt - per den sista mars hade GM enligt Reuters $172 miljarder i skulder och tillgångar som värderades till $82 miljarder. Nu återstår att reda ut hela denna jättehärva och det lär ta tid.

Någonting som många (bland annat jag) har oroat sig för är mängden kreditswappar (CDS) som fanns utställda på GMs skulder och som skulle lösas ut vid en konkurs eller rekonstruktion. I fredags skrev dock Wall Street Journal att det inte var så farligt - "bara" $3 miljarder dollar i CDSer. Den volymen borde utställarna kunna hantera. Tydligen har mängden CDSer på GM minskats rejält de senaste åren p.g.a. den allt sämre situationen för företaget.

Frågan är nu bara vilka som sitter på de $172 miljarder som lånats ut till GM, hur de kommer att drabbas, samt vilka följdeffekter det får. Som Cornucopia påpekar idag är GMs totala skulder större än den svenska statsskulden. Detta är alltså i samma storleksordning som om ett helt land ginge i konkurs.

Det återstår också att se hur detta slutar för SAAB. Vår statsminister hade följande kommentar:

- Det var tur att vi inte lyssnade på Mona Sahlin och IF Metall och skickade in pengarna i det här konkursboet, sade statsminister Fredrik Reinfeldt i en första kort kommentar till GM-konkursen.

Ja, det var en himla tur, måste jag säga. Men jag tror faktiskt att Mona Sahlin skulle ha tvingats agera annorlunda än sin nuvarande retorik om hon setat i regeringsställning nu. Som det är nu verkar hon hela tiden ha ett behov att markera mot regeringens politik med diverse populistiska förslag.

I söndagskvällens debatt i teve blev det tydligen många politiska poänger som skulle plockas från båda håll, när vad Sverige egentligen skulle behöva är en samlad gemensam politisk syn i denna den svåraste ekonomiska krisen på sjuttio år. Jag hoppas våra partipolitiker kan sansa sig lite efter att EU-valet är överstökat.

Ett litet bilföretag

Dagens Industri konstaterade i förrgår att Clas Ohlson är större än General Motors, alltså räknat på börsvärde. Enligt dagens notering har General Motors ett börsvärde på 665 miljoner dollar, alltså 5,3 miljarder kronor. Clas Ohlson har ett börsvärde på 5,8 miljarder kronor.

General Motors' börsvärde har nu sjunkit så lågt att de med största sannolikhet kommer att slängas ut ur ett av världens mest kända aktieindex - Dow Jones Industrial Average. Dessutom har den redan åkt ut ur aktieindexet S&P 100 och är snart ute ur S&P 500. Idag slutade GMs aktiekurs på $1,09, vilket är en rejäl nedgång sedan januari 2008 då aktien stod i $23,65. Marknaden värderar alltså General Motors som det konkursföretag det är. Det är bara en tidsfråga innan det blir verklighet - deadline är satt till 1 juni.

I sina desperata försök att rädda sig ur situationen ska nu General Motors säga upp avtalen med 2000 bilhandlare. Som att slänga ut årorna ur en sjunkande båt...

Ett av största problemen med en GM-konkurs eller rekonstruktion är alla kreditswappar (CDS) som då utlöses. Det kan orsaka en kedjereaktion i finansvärlden. I och för sig har ju de som sitter på fel sida av dessa kontrakt haft god tid på sig för förberedelser - att GM är konkursmässigt har ju varit uppenbart länge. Men frågan är vilka faktiska möjligheter de har haft att förbereda sig - buffertkapital är en bristvara idag. Spännande blir det runt första juni i alla fall.

Apropå marknadsvärderingar ser jag också att amerikanska bankgiganten Citigroup har ett börsvärde på bara 152 miljarder kronor - betydligt mindre än Nordea med 271 miljarder kronor. I slutet av 2005 var Citigroups börsvärde cirka åtta gånger Nordeas.

Amerikanska storbankers vinster i januari-februari

De amerikanska storbankerna JPMorganChase och Citigroup meddelade glatt för en månad sedan att de gjort vinster i januari-februari i år. Häromdagen kom också Goldman Sachs' senaste kvartalsrapport, som visade större vinst än väntat, 1,8 miljarder dollar.

Nu frågar sig alla nyfikna varför de amerikanska storbankerna plötsligt gick med vinst. En teori med indicier kommer från Tyler Durden på Zero Hedge, som har skrivit två blogginlägg om detta. Det första tar upp ett meddelande han fått från en värdepappershandlare och det andra en intervju med Blackrocks Peter Fisher. Det verkar som om vinsterna var av engångskaraktär och bestod i att försäkringsjätten AIG likviderade jättelika värdepappersportföljer till priser som gjorde att storbankerna kunde ta hem stora tradingvinster. Detta kunde AIG göra eftersom det ändå var "kört" och de skulle behöva mer statliga pengar.

För närvarande har AIG ett börsvärde på futtiga 4,1 miljarder dollar, vilket är en nedgång från sommaren 2007 på omkring 98%. Samtidigt har amerikanska staten gått in med runt 173 miljarder dollar i bolaget, vilket är nästan lika mycket som bolagets börsvärde på drygt 190 miljarder dollar sommaren 2007. Man kan fråga sig varför AIG är så systemviktigt. Jo, det är så att de har "försäkrat" krediter av alla möjliga slag genom att ställa ut kreditswappar (CDS) som de sålt till storbanker, inte bara i USA, utan i hela världen. Därför har, som rapporterats förut, en mycket stor del av statsstödet till AIG gått vidare till storbankerna. Nicolas Rapp har gjort snygg grafik över vart AIG-pengarna tagit vägen.

Slutsatsen blir dock att eftersom de amerikanska storbankernas vinster för första kvartalet var av engångskaraktär så är de stora procentuella uppgångarna för deras aktier de senaste veckorna av övergående slag, om man inte lyckas trolla fram nya vinster som en kanin ur hatten. Citigroup och Bank of America har de senaste veckorna fyrfaldigat sitt värde från $1 resp. $2½ till $4 resp. $10 per aktie, JPMorganChase dubblats $15 till $30 och Goldman Sachs har ökat från $74 till $115. Citigroup var på väg att bli "frimärksaktie" och skulle snart ha slängts ut ifrån börsen, men nu har de räddats kvar ett tag till.

Fortfarande återstår dock enorma mängder med dåliga lån som de amerikanska bankerna gett ut. Tyler Durden på bloggen Zero Hedge gjorde i förra veckan en intressant sammanställning av alla räddnings- och stödpaket hittills i USA - totalt 8,8 biljoner dollar i stöd, lån och garantier. Denna är kombinerad med en sammanställning av bankernas balansräkningar. Intressant att notera är att bankerna gett ut drygt 8 biljoner dollar i lån, vilket trots allt är mindre än USAs statsskuld. FDIC (amerikanska bankgarantin) har bakom sig en statlig garanti på 5,1 biljoner dollar. Frågan är nu hur stor del av denna som kommer att behöva utnyttjas och vad det innebär för USAs statsskuld.

Den globala kreditbubblan

Det är kanske dags att påminna om vad finanskrisen egentligen beror på. Jag har nämnt den globala kreditbubblan flera gånger förut, men nu tänkte jag göra en heltäckande beskrivning. Hoppas ni orkar med att läsa alltihop!

Finanskrisen började som bekant sommaren 2007 med att de sämsta amerikanska bolånen (s.k. subprime) visade sig inte vara så säkra som kreditvärderingsinstituten (Standard & Poor's, Moody's och Fitch) påstod dem vara. Dessa bolån hade buntats ihop, styckats upp och sålts vidare på många olika vis. Men dessa bolån var bara toppen på det isberg som är världshistoriens största kreditbubbla. Den har inte bara byggts upp de senaste åren (som bara utgör slutfasen), utan bubblans början finns för omkring 25 år sedan, runt 1982. Följande diagram illustrerar tydligt bubblans magnitud. Det visar total kreditvolym i USA som andel av BNP. (Klicka på diagrammet för att förstora det - källa bl.a. Economagic)Som synes var man redan år 2000 uppe i samma nivåer som på 1930-talet, och sen dess har det fortsatt brant uppåt, då USAs centralbank Federal Reserve för att kompensera den spruckna IT-bubblan lyckades blåsa upp kreditbubblan vidare genom att under de första åren av 2000-talet sänka räntorna till mycket låga nivåer. Mycket av fokus i denna kreditbubblans slutfas låg som bekant på bolån. Amerikanerna har de senaste åren levt långt över sina egentliga tillgångar, tack vare att de kunnat låna pengar till konsumtion med "säkerhet" i fastigheter vars pris stigit kraftigt. Inte bara bostäder har drabbats av denna spekulations- och lånehysteri, utan även priserna på affärsfastigheter som kontor och köpcentra gick genom taket.

Men det är inte bara fastighetsrelaterade lån som nått upp till svindlande höjder. Det har även funnits andra lånefinansierade excesser. Exempelvis har många företag mer eller mindre levt på lån och kunnat expandera mer än vad de annars skulle kunnat göra, tack vare de låga räntorna och frikostig långivning. En av kreditbubblans värstingar är så kallade LBO (leveraged buyouts - utköp med hävstång), alltså att riskkapitalbolag med hjälp av lånade pengar köpt upp företag med "säkerhet" i företagets tillgångar och kapitalflöden. Tidigare finansiellt sunda bolag har därmed blivit högbelånade, och sitter nu med balansräkningar som består av stora lån på ena sidan och stora goodwillposter på andra sidan.

En annan kreditbubbelexcess är den höga belåning som vissa hedgefonder haft. Den låga räntenivån har gjort att de kunnat spekulera i finansiella instrument som ger låg avkastning, men ökat på avkastningen genom att låna pengar, ibland så mycket som trettio gånger kapitalet. Ännu en excess utgör den lavinartade ökningen av kreditswappar (CDS) som är ett slags försäkringar mot kreditförluster. Dessa har alltför ofta skrivits ut med för dålig säkerhet hos utställarna. När plötsligt kreditswapparna förfaller till betalning (vilket uppenbarligen ingen räknade med när de tecknades) drabbas utställarna av gigantiska förluster. Amerikanska försäkringsjätten AIG, som behövde räddas av staten, är väl det mest kända exemplet i sammanhanget. Lägg sen till att vissa hedgefonder spekulerat i kreditswappar med lånat kapital...

Även amerikanska staten har aktivt deltagit i låneekonomin genom att öka på sin statsskuld i rasande fart. Senast jag tittade var den över 11 biljoner dollar, eller nästan 300 000 svenska kronor per invånare.

Hela världen - inte bara USA

Med tanke på att USA står för omkring en fjärdedel av världens BNP, så kommer bara deras del av den kreditbubblan att ställa till det inte bara för dem, utan för hela världen. Om vi går utanför USA, så ser vi dock att kreditbubblan varit global. Västeuropas banker har, som jag berättat förut, lånat ut till Östeuropas då snabbväxande ekonomier. När denna snabba tillväxt går i baklås och vissa östländers BNP istället krymper kraftigt blir även dessa krediter problemkrediter. Även i många västeuropeiska länder har bostadsbubblor byggts upp med hjälp av billiga och lättvindiga lånemöjligheter. Även här i Sverige har riskkapitalbolag ägnat sig åt att belåna och köpa upp företag, exempelvis Plastal. Många stater har också drivit stora underskott i de offentliga finanserna - exempelvis har Italien en statsskuld på 104% av BNP och Japan en statsskuld på 170% av BNP *. Det finns många fler exempel på alla delbubblor som tillsammans byggt upp den globala kreditbubblan, men jag kan inte nämna alla här.

Vad som händer i kreditbubblor är att allteftersom lånenivåerna byggs upp allt mer så ger varje ny lånad dollar mindre och mindre positiv effekt på ekonomin. Mer lån börjar gå till ickeproduktiva ändamål såsom bostäder och värdepappersspekulation. Den genomsnittliga produktiviteten per nyutlånad dollar sjunker mot noll. När den går under noll faller hela bubblan ihop - då kan många inte längre betala på sina lån, eftersom de lånat till sånt som inte ger avkastning och inte har tillräckligt med andra inkomster för att betala på lånen.

Framtiden

Vad kommer då att hända framöver? Det är uppenbart att kreditbubblan redan har börjat pysa ur, men centralbanker och regeringar världen över försöker förtvivlat att blåsa upp den igen. Tyvärr är dessa försök fåfänga och skjuter bara upp den oundvikliga nedskrivningen av skuldberget. Vad som händer är att delar av kreditrisken förskjuts från banker och finansinstitut till stater och centralbanker. Sveriges Riksbank har till exempel mer än tredubblat sin balansräkning, vilket jag påtalade i höstas.

Detta är ett exempel på ett mer generellt fenomen som vissa historiker (t.ex. Jared Diamond) påpekat angående civilisationer och kulturer. De styrande i samhället håller även efter att toppen är nådd fast vid de idéer som givit stora framgångar under uppgången, vilka då inte längre förbättrar situationen, utan istället förvärrar den. Man kan se hela det finansiella systemet som en kultur, och den idé som man nu håller fast vid är att belåning generellt har gett stora vinster för företag och individer under de senaste 25 åren. Därför försöker man envist hålla fast vid detta och uppmuntrar fortsatt utlåning, trots att den kanske inte ger någonting, utan bara blir utlåning för att "täppa till hål". Hur länge denna fas kan fortgå är svårt att sia om.

Om man tittar på diagrammet ovan kan man se att den förra stora kreditbubblan i USA inte nådde sin topp i procent av BNP förrän runt 1933, alltså flera år in i krisstadiet. Detta orsakades av att BNP krympte ihop, vilket förstorade de befintliga krediternas andel av BNP. Någonting liknande kommer vi troligen att få se nu, när BNP faller. Skillnaden nu är att kreditmängden i procent av BNP blåsts upp under 25 år redan innan krisen kom. Under 1930-talskrisen kom den stora uppblåsningen av krediterna som procent av BNP först från 1929. Man kan alltså konstatera att USA inför den nuvarande krisen satt i en mycket sämre skuldsits redan innan krisen kom.

Den som tror att krisen skulle gå över nu kallar jag mycket överoptimistisk. Det krävs fortsatt kreditgivning av enorma proportioner bara för att upprätthålla status quo. Doug Noland skrev i sin Credit Bubble Bulletin häromveckan:

The basic thrust of my Credit Bubble analysis these days is that the highly maladjusted U.S. (finance and "services-"driven) Bubble Economy requires in the neighborhood of $2.0 TN of annual Credit growth to hold implosion at bay.

Alltså runt två biljoner dollar om året bara för att stå stilla på fläcken och undvika finansiell kollaps! Grundproblemet är att lån ska betalas tillbaka med ränta. Detta fungerar bra i en växande ekonomi, men i en statisk eller krympande ekonomi leder det ofelbart till kreditförluster. Med tanke på åt vilket håll alla siffror över industriproduktion och världshandel pekar just nu borde det komma ännu mer jättelika kreditförluster framöver.

När kreditnivåerna i förhållande till BNP börjar komma ner på rimliga nivåer om något eller några år, då kan vi säga att finanskrisen är över. Men innan dess kommer mycket att hända. Min främsta oro är hur världen ska lyckas sanera sitt skuldberg utan totalt ekonomiskt sammanbrott. För att denna process inte ska gå överstyr krävs troligen kraftfulla statliga ingripanden, men inte av den sort som vi ser nu. Vi löser inte kreditproblemet med mer krediter. Vad som behövs är något slags jättelika kontrollerade skuldnedskrivningar, men exakt hur det ska gå till vet jag inte. Eventuellt finns det helt enkelt ingen "snygg" lösning på problemen. Vi kanske får inrikta oss på att minimera skadorna av den krediturblåsning som just nu bara har börjat.

Såg ingen vad som höll på att hända?

Varför förutsåg då ingen vad som höll på att hända? Jo, det fanns många som redan för flera år sedan varnade för den ohållbara utvecklingen. Nouriel Roubini är en av dem som blivit mest känd (närmast kultfigur) tack vare sina mörka förutsägelser på Davos-forumet i början av 2007. Även Peter Schiff har blivit en kultfigur, även om han missade den globala kopplingen, och "bara" varnade för att USAs ekonomi var på väg mot papperskorgen. Men det finns flera andra som tidigt varnat för vad som var på gång, även om de inte gjort sig stora namn på det. Den svenske ekonomen Stefan Karlsson varnade redan 2004 i en artikel med titeln "America's Unsustainable Boom" för vad som var på gång. Den som mest enträget har dokumenterat slutfasen i kreditbubblan är Doug Noland, som skrivit sitt "veckobrev" Credit Bubble Bulletin sedan september 2000. Den som är intresserad kan titta in på Credit Bubble Bulletins arkiv - intressant historisk läsning. Jag rekommenderar t.ex. att läsa en artikel från 7 november 2003 med titeln "The Evolution to an All-encompassing Credit Bubble".

Aktier är släkt med lån

Den stora kreditbubblan sammanfaller i tiden, som man kan se av diagrammet över USAs krediter, med de makalösa uppgångar vi haft på världens börser, som också började 1982. Detta är ingen slump - aktier har en hel del gemensamt med lån. Istället för att ge ett lån till ett företag mot ränta kan man köpa emitterade aktier, som inte ger någon garanterad inkomst, utan där avkastningen är kopplad till hur det går för företaget. Man tar då en större risk, eftersom aktieägarna är oprioriterade vid en eventuell konkurs, och aktiekursen kan svänga kraftigt beroende på företagets framtidsutsikter. I gengäld får man förhoppninsvis del av både aktiens värdestegring och utdelning.

Det brukar hållas för en sanning att aktiekurserna ligger före övriga ekonomiska indikatorer när det gäller upp- och nedgångar. Detta ser man i ett större perspektiv när man ser att världens större aktiebörser stannade av i sin uppgång redan år 2000 för att göra en kraftig nedgång. Perioden 2002-2007 får i ljuset av det ses som en upprekyl. Även om USAs S&P-500-index noterade något högre siffror hösten 2007 än våren 2000, så var det inflationsjusterat lägre. Vart aktiekurserna är på väg nu på några års sikt torde stå ganska klart, med tanke på hur det ser ut med kreditbubblans nersida. Under 1930-talskrisen sjönk de amerikanska börserna totalt med 85% från toppen, och som det ser ut nu är den nuvarande kreditbubblan betydligt större. Visserligen kommer vi säkert att få se flera stora "glädjerallyn" under den tiden, men de får nog tyvärr räknas som stora upprekyler i en stor nertrend. Man ska inte heller glömma att aktieindexen viktas om. Konkursade och tvångsförstatligade bolag tas bort och ersätts av andra, varför den procentuella nedgången i aktieindex inte säger allt om hur mycket pengar som förlorats. Den verkliga siffran blir större om konkursade och tvångsförstatligade bolag räknas in.

Under kreditbubblans slutspurt under 2000-talets första år höll sig aktiebörserna i en sidledes rörelse, men det kompenserades av ytterligare kreditexpansion och även en formlig explosion på marknaderna för finansiella derivat. Bland annat har totala underliggande värdet på utestående kreditswapskontrakt i världen ökat från endast 918 miljarder dollar vid slutet av 2001 till drygt 54 biljoner dollar sommaren 2008 - i samma storleksordning som världens totala BNP.

Intressant är också att notera att kreditbubblan sammanfaller med den kraftiga ökningen av internationella kapitalflöden, som jag skrev om häromdagen. I varje fas av kreditbubblan har de internationella kapitalflödena ökat.

De flesta pengar är lånade

Till sist ska vi inte glömma att de flesta pengar i dagens system är skapade genom utlåning mot ränta. För den som inte har förstått detta tidigare, rekommenderar jag filmen "Money as Debt". I en krympande ekonomi finns ingen möjlighet att betala tillbaka alla lån med ränta - vad händer då med vårt penningsystem?

Under kreditbubblans slutfas var alla finansiella instrument så likvida att de i princip var likvärdiga med pengar. Aktier, obligationer, swappar, omstuvade bolånederivat - allt gick lätt att sälja av den dagen man behövde kontanter. Till och med fastigheter var lätt- och snabbsålda investeringar. Sedan vände det på många marknader från sommaren 2007 och framåt. Plötsligt var många finansiella instrument (t.ex. amerikanska bolån) i princip osäljbara, och de som inte var det (t.ex. aktier) sjönk kraftigt i värde efterhand som investerare sålde av.

---

* Som jämförelse kan nämnas att Sverige har en statsskuld på förhållandevis låga 32% av BNP.

Biljoner och triljoner

En viss förvirring råder vad gäller namnen på de stora siffror som man svänger sig med i dagens finanskris. Tyvärr är de olika på engelska och svenska.

• En svensk miljon är samma sak som en amerikansk million och har sex nollor. 1 000 000. Sen börjar förvirringen...
  
• En svensk miljard = en amerikansk billion = 1 000 000 000 (nio nollor)
  
• En svensk biljon = en amerikansk trillion = 1 000 000 000 000 (tolv nollor)
  
• Ett tusen svenska biljoner = en amerikansk quadrillion = 1 000 000 000 000 000 (femton nollor)
  
• En svensk triljon = en amerikansk quintillion = 1 000 000 000 000 000 000 (arton nollor)
  

Chris Martensons Crash Course har ett bra avsnitt om att visualisera stora tal. Där talar han om att ett tusen dollar kan man förstå - en summa som man kan ställa till ett sjudundrans partaj för. En miljon dollar går också att förstå - nånting man kan köpa ett stort hus för. 1000 tusendollarsedlar - en bunt som är cirka 10 cm tjock. Men sen då? Sen börjar siffrorna bli så stora att de förlorar all mening i vår vardag. Hur mycket är egentligen en miljard dollar? Jo - om man tar en miljon tusendollarsedlar (en miljard dollar) och staplar dem på varandra så får man en stapel som är cirka 107 meter hög - nästan lika hög som Kista Science Tower eller lite mer än 2/3 av Kaknästornet. Och hur mycket är en biljon dollar? (USAs budgetunderskott beräknas i år bli runt två biljoner dollar.) Om man tar en miljard tusendollarsedlar har man en biljon dollar. Staplar man dem på varandra så får man en stapel som är cirka 109 kilometer hög! Om man lägger stapeln ner på marken längs vägen så räcker den hela vägen från Stockholms central till några kilometer söder om Nyköping. Låt oss ta lite exempel på några fakta ur dagens finansvärld uttryckta i dessa jättestora siffror (med amerikanska ekvivalenter i parentes):

• USAs statsskuld är för närvarande över 10 biljoner dollar (more than 10 trillion dollars)
  
• USAs BNP år 2007 var 13,8 biljoner dollar (13.8 trillion dollars)
  
• Sveriges BNP år 2007 var 0,45 biljoner dollar (0.45 trillion dollars) eller om man så vill 450 miljarder dollar (450 billion dollars)
  
• Total BNP för samtliga världens länder var år 2007 cirka 54,5 biljoner dollar (54.5 trillion dollars)
  
• Totala underliggande beloppet på utestående OTC-derivat (swappar och dylikt) var i juni 2008 cirka 684 biljoner dollar (more than half a quadrillion dollars). Större delen av dessa var dock ränte- och valutaswappar, där det underliggande beloppet inte säger så mycket.
  
• Men... totala underliggande beloppet på utestående kreditswappar (CDS) var i juni 2008 cirka 57 biljoner dollar (57 trillion dollars). Där finns risken att stora delar beloppet kan behöva betalas ut...

Tack In the end we're all debt för idén som jag snodde och byggde ut till denna artikel.

Kreditswappar på USAs statsskuld på högsta nivån någonsin

CNBC/Reuters rapporterade igår:

The spread or risk premium on 10-year U.S. Treasury credit default swaps hit a record high on Monday, extending a recent trend as market participants continued to fret about the scale of the government's financial rescue programmes. Ten-year U.S. Treasury CDS widened to 68.4 basis points from Friday's close of 60 basis points, according to credit data company CMA DataVision. Five-year Treasury CDS widened to 52.5 basis points from 46 basis points at Friday's close, it said.

Alltså börjar marknaden oroa sig för att USA har tagit sig vatten över huvudet med sina kostsamma räddningsaktioner på finansmarknaderna. Kreditswappar (CDSer) är som jag nämnt förut ett sätt att "försäkra" lån, så att man åtminstone i teorin kan få tillbaks sina pengar om låntagaren inte kan betala för sig. USAs statsskuld har tidigare ansetts mer eller mindre fullständigt riskfri, men i år har kostnaderna för att "försäkra sig" alltså stigit markant.

Det är alltså inte bara jag som börjar oroa mig för att USA kommer att få betalningsproblem framöver, även om det kan dröja åratal - CDSerna löper ju över 5-10 år. Dock är nivåerna på CDSer för USAs statsskuld ännu långt ifrån allvarliga nivåer. Som jämförelse kan nämnas att CDSer på amerikanska storbanken Citigroup var uppe på över 480 punkter för drygt en vecka sedan. Sen sjönk de tillbaks till runt 257 punkter.

Apropå CDSer så hittade jag lite data om totala mängden utestående kontrakt (enligt International Swaps and Derivatives Association, ISDA):

• end-2001: $918 billion
• end-2002: $2.2 trillion
• end-2003: $3.8 trillion
• end-2004: $8.4 trillion
• end-2005: $17.1 trillion
• end-2006: $34.4 trillion
• end-2007: $62.3 trillion
• mid-2008: $54.6 trillion

"Subsequent notional reductions would bring CDS notional outstandings to $46.95 trillion before accounting for new trades since July 1, 2008"

Som synes en viss minskning, men fortfarande i somras ett gigantiskt totalbelopp på runt 47 biljoner dollar! Och marknadens tillväxt från 2001 till 2007 var ju smått sensationell. När detta korthus välter vill inte jag stå i vägen! Fast tyvärr står hela världen i vägen...

GM konkursmässigt

Det är i och för sig ingen nyhet att General Motors, USAs största biltillverkare med märken som Chevrolet och Buick, är konkursmässiga, men idag bekräftas det igen, när de berättade om sitt kvartalsresultat. En förlust på nätta 2,5 miljarder dollar, eller $4,40/aktie. GMs aktiekurs står i skrivande stund på $4,27 - alltså är deras kvartalsförlust mer än hela börsvärdet! Sedan slutet av 2004 har de förlorat närmare 73 miljarder dollar. Hur detta kan få fortgå är ett mysterium för mig. GM lever på lånade pengar, men vem sjutton är det som lånar ut pengar till dem? Vore jag bankdirektör skulle jag aldrig göra det. Det måste vara andra intressen inblandade är rent rationellt ekonomiska avgöranden hos långivarna. Vilket annat "normalt" företag som helst skulle vara försatt i konkurs för länge sedan om det vore i ett liknande läge. Men GM är väl inget normalt företag. Det är en av USAs nationalklenoder.

Även intäkterna föll med 13% jämfört med samma period i fjol. Inga ljusglimtar någonstans i rapporten. Sedan länge har balansräkningen varit helkass, med skulder som är mycket större än tillgångarna. I juni hade GM tillgångar på 136 miljarder dollar och skulder på 193 miljarder, alltså 57 miljarder dollar större skulder än tillgångar!

Nu börjar det eka tomt i GMs kassa. De säger sig behöva ha 11 miljarder dollar i kassan för att kunna driva den löpande verksamheten, och den gränsen underskrids enligt dem troligen under första halvan av 2009. De säger att kassan tar slut i juni om inte bilmarknaden förbättras eller de kan ta in mer kapital. Båda möjligheterna ter sig tämligen avlägsna i dagens läge. Dessutom tror jag de är optimister vad gäller bilmarknaden, som kan sjunka ihop ännu snabbare än vad de tror.

Om inget sensationellt händer så blir det antingen konkurs eller förstatligande med hårda nedskärningar. Jag tror inte att USA vågar låta GM gå i konkurs, eftersom det skulle få så svåröverskådliga konsekvenser. Det finns bland annat jättelika mängder med kreditswappar utställda på GMs lån - flera gånger mer än vad det finns lån. GMs symbolvärde är dessutom så stort att en konkurs troligen skulle orsaka panik på de finansiella marknaderna. Därför tror jag det blir någon form av förstatligande kopplat till hårda nerbantningar. Fast även då utlöses säkert större delen av kreditswapparna på GMs lån, med allt vad det innebär.

Det blir trots allt intressant att se hur länge denna dinosaurie kan hålla sig flytande. Och intressant, om än något skrämmande, att se slutspelet och efterspelet.

Mer kreditswappar trots allt

Vad jag skrev igår om volymen på kreditswappsmarknaden var tydligen inte rätt, visar det sig. Idag sägs det från Bloomberg och BNP Paribas att de siffror som DTCC presenterat var missvisande. Någonstans mellan 47 och 56 biljoner dollar är tydligen närmare sanningen, eftersom DTCC inte fått med vissa kategorier av CDSer i sina beräkningar. Med andra ord är hotet från CDS-marknaden fortfarande lika stort som vid årsskiftet.

Jag råkade också tala om fel isländsk bank. Det var Glitnirs obligationer det var auktion på häromdan. Kaupthing-auktionen var idag. Båda gav hursomhelst usla resultat. Glitnirs obligationer gick för mellan 0,125 och 3 cent per euro, och Kaupthings för mellan 2,375 och 6,625 cent per euro. Alltså måste utfärdarna av kreditswappar för dessa banker betala ut över 90% av värdet på obligationerna. Det rör sig totalt om cirka 5,7 miljarder euro för kreditswapparna på alla de tre stora isländska bankerna. Detta visar på de stora riskerna med CDSer. De underliggande obligationerna kan ju uppenbarligen lätt bli närmast värdelösa, särskilt när det är valutarisk inblandad. Då blir plötsligt det belopp som måste betalas ut betydligt större än vad utfärdaren hade räknat med.

Apropå kreditswappar, så rapporterade MBIA och Ambac, två stora utfärdare av CDSer, sina kvartalsresultat igår. Katastrofalt dåliga. Det är tveksamt om Ambac överlever särskilt länge till. MBIA kan nog trots allt få lite extra tid. Jag har nämnt dessa företag redan förra året och den risk de innebär för marknaderna för obligationer från företag samt amerikanska delstater och kommuner. Nu har Ambac fått sin kreditvärdering nedskriven ytterligare några snäpp av Moody's och därmed återkommer risken för tvångsförsäljningar av obligationer försäkrade av Ambac. Vissa institutioner och fonder får nämligen inte inneha obligationer med för låga kreditvärderingar.

Kreditswapparna minskar i volym?

Igår rapporterade DTCC att mängden kreditswappar (CDS) i världen enligt deras beräkningar nu ligger på strax över 33 biljoner dollar. Det skulle i så fall innebära en kraftig minskning sedan årsskiftet, då det enligt Wikipedia fanns mellan 45 och 62 biljoner dollar i CDS-kontrakt globalt. Jag är inte riktigt på det klara med om de båda siffrorna är jämförbara, då de härrör från olika källor. Det har befarats att blotta storleken av de totala CDS-kontrakten skulle kunna välta hela det finansiella systemet om ett utlöst kontrakt utlöser flera andra i ett slags dominoeffekt. Om nu trenden är en minskning av mängden CDS-kontrakt så minskar därmed risken. Men det finns fortfarande betydligt större CDS-volym än i slutet av 2006, och cirka sju gånger större (!) än år 2003. Redan för några år sedan talades det om riskerna med denna jättestora oreglerade marknad. Om den nu minskar "självmant" så är det ganska lättande, även om vi fortfarande är på en obehagligt hög volym.

På senare tid har några stora auktioner gjorts för att fastställa värdet på CDS-kontrakt i samband med förstatligandena av Fannie Mae, Freddie Mac och Kaupthing, samt Lehmans konkurs. Fannie Mae och Freddie Mac gav inte alltför höga utbetalningskrav, men Lehmans och Kaupthings CDSer reglerades med mycket höga utbetalningskrav. Dock verkar mycket av det ha kunnat lösas genom kvittning av krav mellan olika aktörer, så effekten blev inte så allvarlig som befarat vid kredithändelser av den här storleken. Men det är ingen garanti för att det inte kan bli en katastrof vid någon framtida kredithändelse, om någon stor aktör har stor exponering mot ett kontrakt och kvittning inte blir möjlig. Då kan denna aktör gå i konkurs, och då kommer i sin tur kreditswappar på denna aktör att utlösas. Och de som trodde att de köpt "försäkring" hos aktören kommer inte att få ut sina pengar. På detta sätt kan det sedan fortsätta, med en kedja av konkurser och utlösning av CDS-kontrakt.

P.S. 33 biljoner dollar är grovt räknat 2/3 av världens totala BNP per år.

P.P.S. För den som inte vet vad en kreditswap (CDS) är så har Wikipedia en bra förklaring. I princip är en CDS ett slags försäkring på ett lån. Om låntagaren inte kan betala för sig, så gör försäkringen det.

Tillägg 2008-11-06: Uppgifterna från DTCC visar sig underskatta mängden kreditswappar med upp till 40%, så det finns ingen anledning till att känna sig optimistisk eller lättad.

Garantiavgifterna för svenska bankerna baserade på CDS

Riksgälden fastställde i fredags garantiavgifterna för att vår fyra svenska storbanker ska kunna få del av de statliga garantierna. Avgifterna baseras på "marknadspriset för kreditswappar (CDS-spreadar) under normala marknadsförhållanden plus ett tillägg på 0,50 procentenheter". De flesta undrar säkert vad Riksgälden menar med "normala marknadsförhållanden". Läser man vidare får man förklaringen: "Med normala marknadsförhållanden menas de marknadspriser som rådde under perioden 1 januari 2007 till och med 31 augusti 2008." Jaså, det som hänt sedan 1 september är onormalt? Tänk om det istället är så att marknaden fått upp ögonen för den risk som faktiskt föreligger i de svenska bankerna, och den nuvarande nivån på kreditswapparna är mer rättvisande (med visst avdrag för panik), och den från innan dess är en glädjeprognos. Och vad händer om förutsättningarna för någon av bankerna på något sätt ändras kraftigt? T.ex. någon form av krasch i Baltikum. Hur ska då garantiavgifterna beräknas? CDS-spreadarna lär ju då röra sig avsevärt, men det ignoreras av denna beräkningsmodell.

Nej, jag anser inte att Riksgäldens beräkningsmodell för garantiavgifterna håller. Spreadarna på kreditswappar är i och för sig en bra idé att använda, men man måste använda nuvarande värden på dem, eftersom bankernas ekonomiska förutsättningar ständigt ändras, och därmed marknadens bedömning genom CDS-spreaden. Sedan kan man eventuellt lägga på något slags generell "rabatt" om man tycker att det råder ett panikläge som stör CDS-spreadarna, t.ex. dividera alla spreadar med en faktor två.

Skillnad i risk för staten att garantera Swedbanks respektive Handelsbankens upplåning är betydligt större än de futtiga 0,08 procentenheter som dagens beräkningsmodell ger.

P.S. För den som inte vet vad en kreditswap (CDS) är så har Wikipedia en bra förklaring. I princip är en CDS ett slags försäkring på ett lån. Om låntagaren inte kan betala för sig, så gör försäkringen det.