Kritik av fundamental boprisanalys

På förra veckans inlägg om den svenska bostadsbubblan fick jag i en kommentar tips om en intressant artikel som Riksbanken publicerade strax innan jul. "Prisutvecklingen på den svenska bostadsmarknaden – en fundamental analys" av Lars Frisell (chefsekonom på Finansinspektionen) och Masih Yazdi (bankanalytiker på Erik Penser Bankaktiebolag). Denna artikel har av någon anledning förbisetts av de flesta medier och kommentatorer - även jag hade missat den. Artikeln är bra på så vis att den inte bara gör en "luddig" analys av faktorerna, utan författarna har faktiskt räknat på saker.

Frisell och Yazdi kommer fram till att "Sammantaget ter det sig osannolikt att svenska bostäder överlag skulle vara övervärderade." Jag håller inte med, vilket ni säkert vet. Om ni inte vet föreslår jag att ni läser min analys från augusti 2010. Nu ska jag komma med lite fundamental kritik mot Frisells och Yazdis fundamentala analys.

De börjar med att konstatera hur läget ser ut - att Sverige har haft en "exceptionell husprisutveckling de senaste 15 åren". 1997-2009 steg SCB:s fastighetsprisindex för permanenta småhus realt med 133 procent - en "genomsnittlig (geometrisk) real avkastning på 6,7 procent årligen – en fantastisk investering". De påpekar också liksom jag häromdagen att ökningen av bostadspriserna "har gått hand i hand med hushållens skuldsättning".

Hushållens reala skulder har mer än dubblerats sedan mitten av 1990-talet, medan hushållens reala inkomster endast har ökat med 50 procent.

Hushållen har alltså inte bara ökat sina löner, de har också skaffat sig en större "hävstång" på lönen. Så här långt har jag inget att invända mot lägesbeskrivningen.

Därefter visar Frisell och Yazdi hur de svenska hushållens skuld- och räntekvot sett ut och drar också ut prognoser två år framåt.

Idag ligger skuldkvoten på cirka 170 procent, vilket med råge överträffar nivåerna före 1990-talets bankkris. Särskilt iögonfallande var utvecklingen under 2009 då arbetslösheten steg med 2,2 procentenheter och BNP sjönk med 5,1 procent, vilket var den största ekonomiska kontraktionen sedan 1930-talet. Trots detta fortsatte huspriserna att stiga och hushållens skuldsättning växte med över 8 procent. Räntekvoten är samtidigt historiskt låg, dels tack vare det extrema ränteläget, dels till följd av att de flesta hushåll i dag har rörliga räntor. Men rörliga boräntor slår förstås åt båda håll – om reporäntan följer riksbankens prognos från oktober 2010 kommer den att nå över 5 procent inom ett par år, även om skuldkvoten skulle stå still. Det skulle resultera i den högsta räntekvoten sedan låginflationspolitiken fick fäste.

Här säger de själva att utvecklingen 2009 var "iögonfallande" och att ränteläget är extremt. Räntekvoten skulle enligt deras diagram snart vara uppe i samma nivå som 1997. Trots detta ser de utrymme för vidare prisstegringar på bostäder.Sedan övergår Frisell och Yazdi till att lista olika rapporter som varnar för att svenska småhus är övervärderade. Det är rapporter från Statens bostadskreditnämnd, IMF, Economist och ECB, som tittar på svenska bostadspriser från olika infallsvinklar. Några andra utländska exempel tog jag upp häromdagen. Frisell och Yazdi kritiserar Economists och ECB:s metod.

Vi menar tvärtom att metoden sannolikt ger gravt felaktiga resultat eftersom den inte tar hänsyn till de förändringar i utbud och efterfrågan som slår olika mot den reglerade hyresmarknaden och den fria bostadsmarknaden. Framförallt ignorerar man det senaste decenniets förändringar på de finansiella marknaderna, som både sänkt kostnaden för bostadsfinansiering och ökat tillgången till den.

Visst har det skett kraftiga förändringar vad gäller villkoren för bolån, men vad är det som säger att dessa förändringar skulle vara permanenta? Snarare skulle jag se många av dem som undantag i ett historiskt perspektiv (låga eller inga amorteringar, låg eller ingen kontantinsats, låga räntespreadar). Redan här tycker jag att Frisell och Yazdi gör felaktiga antaganden.

Så kommer Frisells och Yazdis egentliga analys av bostadspriserna. De börjar med några antaganden.

Det första antagandet är att småhusen inte var övervärderade (åtminstone) under första kvartalet 1997.

Här håller jag helt med dem. Det räcker med en snabb blick i mitt senaste diagram för att se det.

Det andra antagandet är att hushållen i dag är villiga att lägga åtminstone lika stor andel av sina disponibla inkomster på sitt boende som då.

Det kan vara ett rimligt antagande.

För det tredje antar vi att övriga boenderelaterade kostnader sammantaget inte har stigit väsentligt mer än den allmänna inflationen

Som de själva skriver i en fotnot så är detta antagande mindre konservativt då exempelvis elpriserna stigit de senaste åren. Nu kan dock sådant också vara av övergående karaktär.

Därefter tittar de på hushållens disponibla inkomster, som ökade med 50% mellan 1997 och 2009, justerat med KPI-inflationen. Där finns inget att invända. Men sen börjar de titta på bolåneräntorna.

Minskningen av hushållens realräntor har tre komponenter: lägre realränta, bankernas lägre marginaler på bolån samt förskjutningen mot allt kortare räntebindningstider. Sverige tillhör i dag de länder som har allra lägst bolånekostnad.

Och vad är det som säger att det ska fortsätta så för Sveriges del? Kanske det är alla andra länder som är normala och vår bolånemarknad kommer att anpassa sig.

Bankernas räntemarginaler för bolån har minskat kraftigt det senaste årtiondet. Utvecklingen förklaras av större konkurrens, effektiviseringar, och lägre kapitalkrav för bostadsutlåning till följd av införandet av Basel 2-regelverket.

Här finns ju en överhängande risk att det i kölvattnet av alla kriser kommer att ställas betydligt strängare kapitalkrav på bankerna. Dessutom kan det bli dyrare för bankerna att finansiera sig framöver. Skulle svenska bostadspriser börja falla en liten bit, säg högst måttliga 10%, finns risken att investerare drar öronen åt sig och vill ha bättre riskpremie för att köpa bostadsobligationer. Frisell och Yazdi kommer fram till att 116 av 133 procentenheter i fastighetsprisindex (87% av prisuppgången sedan 1997) kan förklaras med högre reala disponibla inkomster och lägre reala boräntor. Sedan börjar de resonera om de minskade kraven på kontantinsatser och amorteringar, vars effekter på bostadspriserna är svårare att kvantifiera.

våra data visar att den genomsnittliga amorteringstiden steg från 49 till 87 år under perioden 2002–2009, vilket nära nog är en fördubbling. Före 2002 finns inga tillförlitliga siffror över amorteringstiderna, men de var med all sannolikhet ännu kortare i mitten av 1990-talet. Kravet på kontantinsats har minskat, från generellt 25 procent 1997 till cirka 10 procent 2009.

Även ett måttligt prisfall kan fullständigt förändra långivarnas syn på både amorteringstid och kontantinsats. Tittar man i Finansinspektionens rapport från 2008 om bolånemarknaden ser man att den verkliga amorteringstiden skiljer sig kraftigt från amorteringstiden enligt plan.

Skillnaden mellan amorteringstid enligt plan och verklig amorteringstid uppgår till 23 miljarder kronor per år och det är denna summa svenskar med bolån kan tvingas öka sina amorteringar med om bankerna skulle ställa krav på amortering enligt plan. Amorteringsunderskottet på 23 miljarder kronor kan jämföras med de årliga räntebetalningarna för bolånen som vid en ränta på 5 procent uppgår till 49 miljarder kronor efter skatteeffekter eller en räntehöjning på 2,3 procentenheter.

Detta gäller alltså bara amorteringarna och säger heller inte så mycket om effekten på marginalköparna, vilka är de som avgör bostadspriserna.

Så långt analysen av reallöner, realräntor och kreditvillkor för hushållen. Jag skulle dock vilja lägga in en faktor av självförstärkande karaktär som uppkommer vid en prisnedgång för bostäder. Så uppblåst som den svenska bostadsbubblan kan det faktiskt vara intressant att fråga sig hur stor del av Sveriges BNP och BNP-ökning som är relaterad till bostadsmarknaden. Mäklare, byggbranschen, banker m.m. Titta på byggpriserna t.ex. - någon tjänar bra med pengar här. Man kan se på hur det gått i Danmark, som ändå har klarat sig hyfsat bra. Men faller delar av Sveriges BNP bort faller även delar av reallönerna bort och med dem förmågan för många att ta större bolån.

Slutligen börjar Frisell och Yazdi att resonera kring tillgången på bostäder och att det kan vara bostadsbrist i tillväxtområden som Stockholm och Malmö som driver priserna. Men jag kontrar med att det nästan alltid är relativ bostadsbrist överallt. En polack skulle skratta åt svensk bostadsbrist. Trots att stockholmarna har betydligt fler kvadratmeter per person än finländarna verkar bostadsbristen upplevas lika illa i Stockholm som i Helsingfors. Bostadsbristen handlar om andra faktorer, exempelvis hur mycket folk har råd med.

I figur 4 i artikeln ser man befolkningsmängden och bostadsbeståndet i Stockholm. Där ser man att befolkningen växte snabbare än bostadsbeståndet 1995-2000, men sedan växt ungefär lika snabbt. Så "bostadsbrist" kan förklara prisuppgången 1995-2000, men inte fortsättningen. För det är under perioden från 2002 och framåt som den verkliga bubbelfasen varit, som man kan se i mitt diagram.

Som jag har påpekat förut så är det i grunden en bubbla i de svenska hushållens krediter, som yttrar sig i en bostadsbubbla. Det är som jag ser det kreditkranen som är mest intressant att analysera. Och den kan snart strypas.

[Andra bloggar om bostadsbubbla, bostadspriser, hushållskrediter, hushållsinkomster, ränta, amortering, kontantinsats]